Evolution: Tillväxtsagan fortsätter

Kasinobolaget Evolution Gaming (547 kr) föll till en början så mycket som 15 procent på börsen efter att ha visat korten för tredje kvartalet. De rapporterade siffrorna var det inget större fel på utan de motsvarade förväntningarna:

Det finns dock ett par saker som ligger aktien i fatet.

En är detta med marginalerna. Ledningen hade guidat för att Evolution skulle matcha fjolårets 45 procent (ebitda) trots att bolaget i år expanderar kraftigt genom att bygga ny stor studio i Georgien. Efter ett Q3 med en marginal på 43,5 procent (47,7) tvingas man medge detta når man inte.

Den andra osäkerhetsfaktorn i rapporten är att det fortsätter vara segmentet ”Övriga världen”, troligen Asien, som är tillväxtdrivaren inom Evolution. Övriga världen står för 28 procent av intäkterna i Q3 (18%) efter att ökat 119 procent. Detta är oreglerade marknader vilket innebär att Evolutions reglerade andel faktiskt faller till 29 procent (33%) i kvartalet. Exklusive segmentet Övriga världen växer bolaget 21 procent.

Om den här tolkningen är rätt så lutar vi åt att kursfallet är överdrivet.

Ledningens försäkran att den marginalpress man har i kvartalet är en effekt av högre än väntad tillväxt är trovärdig. I juli talade man om att Evolution skulle ha mer än 500 bord i drift vid årsskiftet. Den nivån är nästan nådd redan nu (”cirka 500 bord” enligt rapporten). Det är helt logiskt att det tar en tid att fylla den här kostnadskostymen vilket kortsiktigt pressar lönsamheten.

Vi trodde aldrig på marginalprognosen från början och var förvånande över att ledningen ställde ut den alls.

Långsiktigt finns ett frågetecken kring om Evolution är överlönsamt nu tack vare sin dominerande ställning. Men vi ser få tydliga tecken på att konkurrenterna är på väg ikapp varför detta är mindre oroande här och nu. I vårt huvudscenario räknar vi med långsiktiga marginaler kring 33 procent mot nuvarande 36 procent.

Det är svårare att ha en stark åsikt om exponeringen mot marknader i Asien där nätspel sker på en grå eller svart marknad. Evolution vill eller kan inte säga särskilt mycket om saken. Man säljer sin tjänst till speloperatörer som har licens i Europa. Dessa kan sedan själva välja var de vill erbjuda sina produkter. Somliga väljer att satsa på Asien. Vilka operatörer det gäller eller vilka länder som är intäktsmässigt stora vet vi inte något om.

Detta gör tillväxtmotorn i Evolution till lite av en svart låda vilket öppnar för spekulationer. Aktien blir känslig för nyheter om myndigheter som agerar mot illegalt spelande, till exempel.

Man kan argumentera för att detta motiverar en viss rabatt i värderingen. Omvänt kan man tycka att Asienexponeringen är ett plus som visar på den enorma potentialen i spelleverantörens affärsmodell.

Vi har tidigare varit inne på den senare, mer positiva tolkningen. Det är inte alls säkert att börsen går på den linjen. Här och nu är ändå bilden att Evolution går som tåget och lär vara ett dubbelt så stort bolag om fem år, ja kanske tidigare än så. Den typen av tillväxtbolag växer inte på träd. Tills vidare håller vi fast vid det positiva rådet på aktien.