Enea: Blandad bild men billig aktie

Enea Software (96 kr) har under de senaste åren slagit in på en förvärvsstrategi som transformerat bolaget. Från att varit något av en kassako med utdelning som största attraktion har ett par större förvärv gjort Enea till en mer diversifierad mjukvaruleverantör.

Det som förblir detsamma är inriktningen på mjukvaror, nu 86 procent av intäkterna. Och kundbasen består fortfarande mest av stora, professionella, kunder inom telekomutrustning och operatörer av mobilnät.

Men tanken är att de bägge nya affärerna, lösningar för att klassificera och optimera datatrafik i nätverk (särskilt video), ska ge Enea den tillväxtkomponent koncernen saknat. Läs mer i vår tidigare analys (länk intill).

Den som tittar i halvårsrapporten får ingen riktigt tydlig bild av hur detta fungerat så här långt. Den fina lönsamheten i termer av rörelsemarginal (21,5 procent) är kvar men tillväxtsiffrorna är otydliga på grund av förvärven. Vårt försök att bena ut tillväxten ser ut så här:

Vi ser en nedgång för de gamla OSE-produkterna – helt enligt förväntan. Men Worldwide Sales ser inte ut att växa vilket är klart negativt. Det som inte syns här är dock att Openwave gör ett väldigt starkt kvartal särskilt lönsamhetsmässigt med 24 procent i rörelsemarginal.

En blandad bild allt som allt.

Samtidigt har Enea lyckas få bort den värsta oklarheten kring OSE-produkterna där man haft en tvist med den ena av sina två storkunder (denna antas vara Ericsson). Den är nu avslutad liksom prisförhandlingar kring hur Enea ska få betalt i framtiden. Dessutom har kunden valt att köpa en licens för att använda OSE för 5G-produkter.

Inget av detta lär hindra att intäkterna från det Enea kallar Key Accounts fortsätter falla. Här pågår ett skifte till så kallad open source som urholkar intäkterna. Men risken för att plötsligt ras bör vara borta.

Som investering är Enea en lite knepig sak.

• Givet de höga bruttomarginalerna finns möjlighet till kraftig vinstexpansion vilket bäddar för en mycket hög värdering. Det ser vi i andra mjukvarubolag.
• De marknader där nyförvärven Qosmos och Openwave verkar är tillväxtnischer. Men det är bara inom Openwave vi ser tecken på rejäl tillväxt i siffrorna.
• Bolaget har i långa stycken karaktär av en svart låda där väldigt lite är känt om nyförvärvens kundbas (storkundsberoende?) och intäktsmodell (andel återkommande intäkter?)
• Teknikhöjden förefaller mycket hög och konkurrenskraften svår att bedöma. Bland konkurrenterna finns stora bolag som Huawei.

De scenarion vi skissar upp är av dessa skäl rätt osäkra. Givet den brasklappen ser Enea ändå inte alls ut som någon särskilt dyr aktie. Använder vi, som tidigare, EV/Ebit 12 som multipel finns en avkastningspotential kring 30 procent på radarn.

Detta är en låg värdering givet marginalstrukturen i bolaget och givet branschen. Bolag med uppåt 90 procent mjukvaruintäkter tenderar värderas bra mycket högre. Jämfört med de tillväxtsiffror som Enea visar upp här och nu är undervärderingen mindre slående.

Vi landar ändå i att man kan köpa aktien på nuvarande nivåer. Till skillnad från förr har Enea nu tre stora produktgrupper som bär upp bolaget. Den med sämst utsikter (OSE) försämras inte i den radikala takt som man kunde befara och den med bäst (Openwave) har av allt att döma mycket bra momentum.