Analys Rottneros
En massa glädje i Rottneros
Huvudkontoret för massatillverkaren Rottneros (börskurs 6,90 kronor 13/11) ligger inte längre i värmländska Rottneros utan är flyttat till Söderhamn i Hälsingland. Där ligger Vallviks Bruk, som är bolagets viktigaste anläggning.
Både Vallvik och Rottneros Bruk är helt inriktade på avsalumassa, alltså pappersmassa som säljs till externa kunder. Här är konkurrensen ofta knivskarp eftersom många pappersbruk har stor egen massatillverkning vilket gör att avsalumarknaden kan svänga enormt eftersom dessa volymer är de första som försvinner när kunderna känner av lägre efterfrågan.
Massatillverkning är likt all processindustri extremt kapitaltung verksamhet där högt kapacitetsutnyttjande är enda chansen att få täckning för de höga fasta kostnaderna. Det här är alltså ett skolboksexempel på en jobbig industri.
- Starkt cyklisk efterfrågan från kunderna.
- Cykliska priser, både för råvaran (flis och ved), produkten och valutor.
- Tunga investeringar som innebär höga fasta kostnader.
- Förekomst av konkurrenter med irrationellt låga lönsamhetskrav.
De senaste åren har Rottneros klarat sig bra. Mycket tack vare en gynnsam marknad men under vd Lennart Eberleh ger Rottneros ett välskött intryck. Så har det inte alltid varit. Tittar vi framåt så ser vi både möjligheter och hot för Rottneros.
Rottneros Agenda 500
Den industriella planen Agenda 500 innebär investeringar på totalt 620 Mkr, där ungefär hälften återstår att betala. Syftet är att öka produktionskapaciteten från cirka 400 000 ton per år till 500 000 ton samtidigt som konkurrenskraften stärks via högre effektivitet och kvalitet.
En del av Agenda 500 innebär dock högre kostnader eftersom Rottneros investerar i organisationen. Det handlar dels om nya tjänster men också om en dyr generationsväxling där pensionsmogna medarbetare går bredvid och för över kunskap till nya förmågor.
Rottneros Packaging
För första gången på länge expanderar Rottneros längre fram i förädlingskedjan med en satsning på matförpackningar. Det handlar om helt träfiberbaserade tråg som är miljövänliga och utmärkta för färdigmat. Trågen klarar både hög värme och frysta maträtter. Rottneros siktar på premiumpriser och de första ordrarna är inne och snart utökas produktionen med en ny fabrik i Sunne, 5 km från Rottneros Bruk.
Ny kapacitet
Tyvärr är det inte bara Rottneros som investerar i ökad kapacitet. På varmare breddgrader byggs det mängder av massabruk för kortfibermassa. Mer närliggande händer också mycket i närtid. Södra har ökat massaproduktionen och nu rampar finska Metsä upp en ökning på totalt 800 000 ton. Nästa år tillkommer ny kapacitet från SCA i Östrand. Klarar marknaden all ny kapacitet?
Massapriset
Priset för den långfibriga referensprodukten NBSK (Northern Bleached Softwood Kraft) har de senaste åren pendlat mellan 800 och 900 dollar för att nu ligga strax över 900 dollar. Det är historiskt höga nivåer. De senaste 25 åren har europeisk NBSK toppat runt 1000 dollar och bottnat runt 400–500 dollar. Många i branschen förundras över det höga priset men det finns två förklaringar.
- Efterfrågan på kartong, och därmed NBSK, växer. Mycket tack vare e-handeln.
- Efterfrågan på mjukpapper växer, inte minst från Kina, vilket suger upp en hel del kapacitet även om mjukpapper inte behöver långa fibrer.
Det här är de stora trenderna även om det på kort sikt även finns förklaringar i form av produktionsstörningar i exempelvis Brasilien och ändrade kinesiska importregler.
Värderingen
Jämfört med andra aktier i sektorn ser Rottneros billigt ut. Men frågan är om man ska lita på dessa siffror från analysdatabasen Factset. Remium är den enda mäklarfirman som följer Rottneros och deras positiva syn på att marginalerna skulle närma sig 12 procent om några år färgas kanske av att Rottneros betalat för analysbevakningen.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2018E | EV / EBIT 2018E | EV / Sales 2018E | EBIT-marginal 2018E % | Årlig omsättningstillväxt 2017-2019 % |
| Rottneros | 2.7 | 9.2 | 5.0 | 0.6 | 11.4 | 5.5 |
| Ahlström-Munksjö | 31.9 | 14.6 | 11.5 | 0.9 | 8.0 | 2.7 |
| BillerudKorsnäs | -2.8 | 14.1 | 13.1 | 1.6 | 12.1 | 3.6 |
| Holmen | 36.6 | 19.1 | 15.9 | 2.3 | 14.3 | 0.7 |
| Metsä Board | 17.2 | 13.9 | 12.0 | 1.4 | 11.4 | 5.1 |
| Smurfit Kappa | 27.7 | 11.2 | 9.0 | 0.9 | 10.5 | 3.8 |
| Stora Enso | 53.1 | 14.3 | 11.6 | 1.2 | 10.6 | 1.1 |
| Genomsnitt | 23.8 | 13.8 | 11.2 | 1.3 | 11.2 | 3.2 |
| Källa: SvD Börsplus/Factset | ||||||
| Definition | Aktiens totalavkastning 12 månader, inklusive utdelning | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2018E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2018E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2018E | Förväntad rörelsemarginal 2018E | Förväntad årlig tillväxt 2017-2019 |
Nedan skissar Börsplus på vårt mer försiktiga huvudscenario för Rottneros. Om vinsten står stilla på dagens höga nivå är p/e-talet alltså under 9 och direktavkastningen kan tänkas bli uppåt 7 procent nästnästa år.
| Rottneros | ||||
| Börskurs: | 6,90 kr | |||
| Antal aktier (miljoner): | 152,6 | |||
| Börsvärde: | 1 053 Mkr | VD | Lennart Eberleh | |
| Nettoskuld: | 67 Mkr | Styrelseordförande | Per Arne Lundeen | |
| SvD Börsplus huvudscenario | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 1 783 | 1 870 | 1 926 | 1 984 |
| – Tillväxt | -4,1% | 4,9% | 3,0% | 3,0% |
| Rörelseresultat | 170 | 157 | 158 | 159 |
| – Rörelsemarginal | 9,5% | 8,4% | 8,2% | 8,0% |
| Resultat efter skatt | 128 | 122 | 120 | 119 |
| Vinst per aktie | 0,84 | 0,80 | 0,79 | 0,78 |
| Utdelning per aktie | 0,40 | 0,40 | 0,45 | 0,50 |
| Direktavkastning | 5,8% | 5,8% | 6,5% | 7,2% |
| Avkastning på eget kapital | 12% | 10% | 10% | 9% |
| Operativt kapital/omsättning | 64% | 69% | 72% | 75% |
| Nettoskuld/EBIT | 0,0 | 0,5 | 0,7 | 1,0 |
| P/E | 8,2 | 8,6 | 8,7 | 8,8 |
| EV/EBIT | 6,6 | 7,1 | 7,1 | 7,1 |
| EV/Sales | 0,6 | 0,6 | 0,6 | 0,6 |
Detta scenario är dock ganska osannolikt. Mer sannolikt är att det blir antingen ”himmel eller helvete” för Rottneros.
Pessimistiskt scenario
Börsplus har blickat tillbaka på de senaste 20 åren för Rottneros och kan konstatera att nettot är dystert. Elva av 20 år var riktigt usla och rörelsemarginalen blev i snitt cirka 2 procent över 20 år.
Massabranschens gissel är att man alltid bygger sönder marknaden med ny kapacitet efter några goda år.
De senaste fyra åren har varit bra. 2014–2016 var Rottneros rörelsemarginal i snitt 10 procent och 2017 verkar landa på drygt 8 procent. Att lönsamheten inte är högre i ett läge där massapris och valutor är så gynnsamma stämmer till eftertanke. Samtidigt kommer nu mycket ny kapacitet. Om massapriset rasar så kommer Rottneros göra stor förlust. En stor substansrabatt blir då det enda som skulle bromsa aktiens nedgång. I dagsläget är eget kapital 8 kronor per aktie.
Optimistiskt scenario
Rottneros har positiva förändringar på gång. Bolagets pappersmassa är ofta specialanpassad för smala nischer och Packaging blir spännande att följa. Om makrovindarna är blida så kan Rottneros mycket väl tjäna över 1 krona per aktie kommande år.
Ägarbilden
51 procent ägs av svensk-polska pappersindustrikoncernen Arctic Paper med pappersbruk i Munkedal, Grycksbo och polska Kostrzyn. Huvudägare i Arctic Paper är svensk-norske Thomas Onstad, en finansman som håller extremt låg profil men anses svår att jobba med.
| Rottneros ägare | Kapital | |
| Arctic Paper SA | 51.0% | |
| Proad AB | 5.3% | |
| Avanza Pension | 2.4% | |
| Skandia Livförsäkring | 1.0% | |
| Nordnet Pension | 1.0% | |
| Joakim Borell | 0.9% | |
| WisdomTree Asset Mgmnt | 0.9% | |
| SEB Fonder | 0.8% | |
| Dimensional Fund | 0.8% | |
| Sten Oskar Andersson | 0.6% | |
| Rottneros AB | 0.5% | |
| Prior & Nilsson Fonder | 0.5% | |
| XACT Fonder | 0.5% | |
| Swedbank Försäkring | 0.4% | |
| Paul Sverdrup | 0.3% | |
| Per-Anders Nilsson | 0.3% | |
| Peter Trigarszky | 0.3% | |
| Per Berglund | 0.2% | |
| Elof Valter Alexius Jern | 0.2% | |
| Per Wallin | 0.2% | |
| Källa: Holdings |
Arctic la ett fult bud på Rottneros 2012 men fick mothugg av bland andra Peter Gyllenhammar och nöjde sig med 51 procent, inte minst för att Arctic Paper själva hade ekonomiska problem. Arctic har klen lönsamhet och höga skulder så något kontantbud på Rottneros är knappast på tapeten. Snarare lär Arctic prioritera höga utdelningar från Rottneros.
Slutsats
Vi tror ändå på den gamla käpphästen att man ska vara försiktig med att köpa cykliska aktier i glada tider. Så det blir inget köpråd. Å andra sidan är Rottneros inne i en spännande omvandling som vi inte vill avfärda.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.