Edgeware på rätt plats i rätt tid

Marknaden

Bolaget utvecklar och säljer produkter för att effektivisera och förbättra distribution av TV och video via internet. Behoven av bättre lösningar på det här området har ökat kraftigt de senaste åren.

• Streamingtjänster som Netflix har ökat datatrafiken kraftigt i näten
• Bildkvalitetshöjningar som 4K-TV har ökat kvalitetskraven vilket också driver trafik
• Live-sportsändningar kräver att fördröjningar minimeras

Nätägare och TV-bolag måste klara sådana utmaningar att utan att kostnaderna skenar. En vanlig lösning är att ösa på med mer utrustning för att ta upp kapaciteten i de stora näten så den klarar nya tidens krav. Nackdelen är att det är dyrt och under lång tid har det funnits bolag som jobbat med lösningar som är smartare än ”brute force”-alternativet.

En modell är att flytta ut lagring och andra funktioner så nära slutanvändaren som möjligt. En stor streamingtjänst kan till exempel ha 10 000 innehållstitlar som på begäran ska streamas till abonnenterna. Dessa 10 000 titlar behöver dessutom anpassas till alla 100-tals olika slags enheter som kunderna tittar på – olika slags Smartphones, Smart-TV-apparater, surfplattor eller Tv-boxar.

Att leverera allt detta från ett centralt datacenter kräver massor av kapacitet i näten (varje ström sänds hela vägen från center till kund) och lagring (alla 10 000 gånger 100 versioner behöver sparas).

Aktörer som Edgeware erbjuder lösningar där det mest populära materialet lagras ute i nätet bortom de stora flaskhalsarna (ofta det så kallade metro-nätet) och även ”anpassningen” till olika slags skärmar sker lokalt. Edgeware har en lösning för så kallad Just-in-time-packaging vilket innebär servern ”känner av” vad för slags enhet som begär en innehållsström och anpassar till den enheten först då. Man byter så att säga central lagring mot lokal beräkning, vilket är kostnadseffektivt.

Edgeware lovar i sin marknadsföring att investeringskostnaderna kan sänkas med 50 procent för kunder som går över till deras lösning.

Kunderna till den här typen av produkter är främst teleoperatörer, kabel-TV-bolag och i ökande omfattning innehållsägare som sköter distribution i egen regi som HBO. Produkterna används för att bygga ett så kallat Content Delivery Network (CDN). Det är ett ”nät i nätet” optimerat just för att leverera video.

Under lång tid har det vanliga varit att kunderna inte byggt sådana nät i egen regi med hjälp av produkter från bolag som Edgeware, utan hyrt kapacitet i andra aktörers CDNs. Det finns några riktigt stora bolag som sedan lång tid äger sådana nät och har som affärsmodell att sälja kapacitet – till exempel Akamai och Level3.

Edgeware driver tesen att de nu sker en tydlig förflyttning på marknaden bort från att hyra kapacitet till att bygga själv. Man pekar på olika faktorer som driver på detta:

• Skalbarhet. De gamla CDNerna byggdes ut för många år sedan och var inte anpassade just för video – utan att leverera det som var internet för kanske 10 år sedan (e-post, kortare filmklipp etc). Nu när streaming börja bli en massmarknadsprodukt klarar de gamla lösningarna kvalitetskraven dåligt.
• Kostnader. Affärsmodellen hos Akamai (den stora aktören på hyrd CDN) bygger på prissättning per kund eller dataenhet. Det gör att kostnaderna blir rörliga på ett vis som tar bort skalbarheten hos kunderna.
• Kontroll. I ett eget nät är det lättare att få ut kunddata och annat som är bra för optimering av tjänst och intäkter.

Den adresserbara marknaden har växt 14 procent årligen sedan 2013 och var i fjol värd 564 miljoner dollar (knappt 5,2 miljarder), enligt undersökningsföretaget Frost & Sullivan (F&S). Framöver väntar de sig att tillväxttakten ökar till 23 procent årligen (2015-2020). I dessa siffror ingår inte vissa delar av Edgewares produktutbud, främst den hårdvara som kör bolagets program.

Troligen är rapporten från Frost & Sullivan bekostad av Edgeware men vi tror inte att det har färgat innehållet mycket. F&S är ett av de större undersökningsföretagen och publicerar mycket analyser och undersökningar av CDN-marknaden. Deras uppskattningar kan mycket väl vara rimliga.

Affärsmodell

Bolaget utvecklar och säljer produkter för att effektivisera och förbättra streaming-tjänster som levereras via Internet. Produktutvecklingen sker i egen regi och sysselsätter närmare hälften av de 100 anställda. Huvudsakligen är det mjukvaruprodukter som Edgeware säljer även om bolaget tycker det är en poäng att leverera dessa på specialanpassade servrar som tål att sitta långt ute i näten.

Precis som så ofta i mjukvarubolag är bruttomarginalerna höga och i Edgewares fall har de varit hyggligt stabila kring 69-70 procent de senaste åren. Då ingår alltså en okänd mängd hårdvara i siffrorna vilket pumpar upp omsättningen och späder ut marginalen. En större telekomkund kan till exempel köpa hundratals servrar för att placera på strategiska ställen i sin infrastruktur.

Intäktsmodellen liknar en traditionell software-modell med systemförsäljning och underhålls- och supportavtal. Det sticker ut att Edgeware i praktiken vill ersätta en abonnemangsmodell som vanliga så kallade CDN:er erbjuder med en capex-modell. Trenden i mjukvaruindustrin går åt precis motsatt håll.

En ny kund tenderar att göra strukturerade upphandlingar av den typ av teknik som Edgeware erbjuder. Produkterna utvärderas på teknisk prestanda, integrationsförmåga med övriga system och teknik, pris med mera. Även om Edgeware säljer en stor del via partners (cirka 50 procent) är deras säljkår och tekniskt stöd ofta med i den processen med kontakt med slutkunden.

Lyckas man bärga affären genererar den en större försäljningsintäkt. Men i takt med att kapacitetskraven ökar så behöver kunden ofta uppgradera. Ibland handlar det endast om att Edgeware ”låser upp” ökad kapacitet vilket genererar nästan kostnadslösa intäkter. Generellt sett är denna hör typen av tilläggsförsäljning extra lönsam. Den befintliga kundbasen är alltså en viktig tillgång för bolaget. Ju mer kunderna hos Edgeware-kunderna Telia, KPN, Vodafone med flera använder streamade tjänster, OTT, desto mer intäkter ger det till Edgeware.

Sammantaget är affärsmodellen attraktiv och skalbar. Ökad streaming genererar indirekt intäkter utan att driva kostnader särskilt mycket. Nackdelen är att teknikutvecklingen i nischen är snabb och många aktörer jobbar med att lösa de problem som Edgeware adresserar.

Bolaget har begränsade kapitalbehov och binder inget lager att tala om vid tillväxt. Endast en mindre del av utgifterna för FoU tas upp som tillgångar i balansräkningen. Per sista september uppgift aktiverad produktutveckling till 13 Mkr i balansräkningen.

Mål och strategier

De finansiella målen:

• Växa mer än 20 procent per år
• Långsiktig marginal över 15 procent (ebit)
• Max skuldsättning motsvarande två gånger rullande rörelsevinst före avskrivningar (ebitda)

HIstoriskt utfall i förhållande till dagens mål:

Tillväxt. Ej uppfyllt. Tillväxten har snittat kring 18 procent under de senaste fem åren (2011-15).

Börsplus kommentar: De allra senaste åren har tillväxt varit högre än 20 procent. Bolaget hävdar att den lösning man förespråkar, alltså att investera i egen utrustning för sitt medianät istället för att hyra, fått ett genombrott och att tillväxten nu accelererar. Det som står helt klart är att riktigt stora aktörer som Apple och Netflix gått den vägen. Det är mycket möjligt att andra följer deras exempel.

Rörelsemarginal. Ej uppfyllt. Bolaget vände till svarta siffror 2013 och sedan dess har rörelsemarginalerna varit 5-9 procent. För 2016 tippar vi att slutsiffran landar kring 10 procent, exklusive noteringskostnader. Detta är alltså under målbilden.

Börsplus kommentar: VD är tydlig med att mandatet hittills har varit att satsa på tillväxt och att bygga kundbas istället för att ha en hög marginal. På kort sikt lär detta fokus bestå. Att Edgeware trots sin kostnadsliberala hållning har marginaler kring 10 procent tyder på att målbilden marginalmässigt är realistisk. Särskilt mot bakgrund av att verksamheten växer starkt med bruttomarginaler kring 70 procent. Givet bolagets affärsmodell borde marginalsiffror på 20 procent och mer vara möjliga.

Skuldsättning. Uppfylld. Edgeware har drivits helt utan låneskulder hittills.

Strategier för att nå målen:

Bolaget lyfter bland annat fram följande:

Öka intäkter från befintliga kunder. I takt med att användningen av befintliga kunders tjänster ökar och att de lanserar nya tjänster, så ökar behovet av mer kapacitet (licenser och servrar) från Edgeware. I fjol var 76 procent av intäkterna från befintliga kunder som byggde vidare på sina läsningar. Man kan se det som att bolaget får en andel av trafikökningen på tjänster som Netflix och liknaden.

Värva nya kunder. Avsikten är att spendera en del av nyemissionspengarna på att fördubbla bolagets säljkår (som var 18 personer stark per sista september) för att möjliggöra extra satsningar på länder som Frankrike, Tyskland och Italien i Europa, USA, Mexiko och Brasilien i Amerika och ett flertal länder i Asien. Även andra sälj-investeringar kan nu bli aktuella som att sätta upp mindre testlabb för att bevisa sina produkter när större kunder gör upphandlingar, till exempel.

Selektiva förvärv. Bolaget beskriver sin marknad som fragmenterad med ett stort antal mindre produktbolag. Här finns förvärvskandidater nu när Edgeware biffat upp finanserna. VD Joakim Roos säger dock att det i första hand rör sig om mindre produktbolag med kanske 20 Mkr i intäkter och 20 anställda, och inte om stora strukturaffärer.

Om aktien

Edgewares grundare tog tidigt in riskkapital från Amadeus och Creandum som sedan 2006 varit huvudägare. Nu säljer de ut knappt hälften av sina respektive aktieinnehav.

Rådgivarna har säkrat upp introduktionen genom att få ankarinvesterare att lova teckna ungefär halva erbjudandet. Bland dessa märks Martin Gren, en av Axis grundare och flitig investerare i tekniksektorn.

Företagsledningen äger inte särskilt mycket aktier och säljer även en del i samband med noteringen. Ett litet minus, kanske.

Prisintervallet är 25–30 kronor vilket innebär att Edgeware värderas till 773–928 Mkr. Det är ingen låg prislapp i relation till årsförsäljningen som ligger kring 230 Mkr.

De allra närmaste konkurrenterna på leverantörssidan är onoterade bolag erbjuder därför ingen vägledning värderingsmässigt, till exempel Broad Peak och Imagine.

Ett bolag som nämns i prospektet har dock en Nasdaq-notering, Harmonic. Harmonic har dock stora förluster bakom sig, negativ tillväxt, och verksamheten är inte direkt jämförbara med svenskarnas i alla delar. Att det bolaget värderas lågt (ev/sales 1 och p/e 16) säger nog inte så mycket.

På hemmaplan i Sverige finns sedan länge Net Insight på börsen. Net Insight konkurrerar inte direkt med Edgeware utan har merparten av sina nuvarande affärer i andra nischer, men har lanserat ett erbjudande som tangerar det Edgeware sysslar med, Live OTT.

Live OTT och är en lösning för att eliminera fördröjning när innehåll streamas till olika enheter vilket är mycket intressant om man till exempel vill erbjuda betting på streamat innehåll. Tjänsten anses lovande och Net Insight har fått med sig bra partners för en lansering. Detta är en förklaring till bolagets höga värdering på 2,8 miljarder i börsvärde – vilket inte direkt kan översättas till en liknade potential i Edgeware.

Tittar vi istället på bolag med liknade egenskaper som Edgeware är värderingarna ofta höga. Tillväxtbolag med egna produkter och bruttomarginal kring 70 procent är högvilt på börsen. Tabellen tidigare anger några exempel. Notera att merparten har högre marginaler än Edgeware. Det motiverar en rabatt på Edgeware men antyder också om att marginalpotentialen i bolaget är stor. I det här sällskapet sticker inte Egdeware ut som ett dyrt företag.