Ecoclime kräver gynnsamt förvärvsklimat

Ecoclime är en leverantör av fastighetsteknologi för återvinning, laddning, lagring, utvinning och distribution av återvunnen termisk energi. Kärnan i bolaget bygger på den patenterade ”ETX”-panelen som fungerar som en sorts värmeväxlare i plast. Panelen kan växla energi mellan olika media som exempelvis vatten/vatten eller vatten/luft.

Teknologin används inom två huvudsakliga produktområden:

• Komforttak – en takpanel baserad på Ecoclimes ETX-panel som hjälper till att fördela värmen i ett rum utan onödigt drag. Kan exempelvis användas i kontor, offentliga lokaler eller andra kommersiella byggnader.
• Energikollektorer – med flera ETX-paneler sammansatta i ett ”paket” bildas en energikollektor som kan användas för att återvinna värmeenergi ur spillvatten som spolas ut i större fastigheter eller viss processindustri. Systemet sägs kunna ge markanta energibesparingar för uppvärmning på bortåt 70 procent eller mer i vissa tillämpningar.

I dagsläget är Ecoclime alltså ett produktbolag. Bolaget säljer ETX-paneler och kollektorer till installatörer, men framöver är planen även att själva bekosta installationerna och i stället ta betalt löpande för den el som återvinns.

Ecoclime står nu inför en företrädesemission om 11,7 Mkr (plus gissningsvis ytterligare 5–11 Mkr om/när teckningsoptioner nyttjas). Detta ska bland annat finansiera en omfattande förvärvsstrategi.

Börsplus syn på Ecoclime

Vi väljer att betrakta Ecoclime som en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag. Detta trots att bolaget har omsättning och vinst. Skälet är att Ecoclime utvecklar produkter som i dag har begränsade intäkter, och att bolaget planerar en omfattande expansion genom förvärv. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Bakom bolaget står framför allt medgrundaren och vd Lennart Olofsson med indirekt bortåt 45 procent av bolagets aktier (innan företrädesemissionen). Han är civilingenjör och serieentreprenör och kanske mest känd som grundare och mångårig vd för industribolaget Duroc (som han lämnade 2006). Ecoclimes övriga medgrundare Torbjörn Hansson (ekonom, tidigare finanschefsposter) och Niklas Ekblom (marknadsföringsperson och entreprenör) äger drygt 5 procent vardera.

Lennart Olofsson lämnar teckningsförbindelse om 2,2 Mkr. Utöver det har ett garantikonsortium på upp till 6 Mkr köpts in för 7 procents ränta.

Vi noterar att både förvärv och andra transaktioner regelbundet skett mellan Ecoclime och grundartrions privata bolag. Det gäller bland annat lokalhyra och tjänster inom forskning, redovisning och marknadsmarknadskommunikation som Ecoclime köpt in från bolag av styrelseledamöterna.

2. Track record nyckelpersoner

Grundartrion sitter i styrelsen och kan beskrivas som välbalanserad kompetensmässigt. I övrigt är styrelsen rätt så ingenjörstung. Ordförande är Peter Nygårds med bakgrund från bland annat Swedbank.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

En bärande tanke i bolagets strategi är att förvärva lokala projekterings- och installationsföretag som sedan kan ta in Ecoclimes produktutbud i sitt eget. Om Ecoclimes aggressiva förvärvsplan håller (se bild under rubriken Optimistiskt scenario) kommer bolagets karaktär alltså snabbt förändras från produktbolag till mer av en installationskoncern inom ventilation och geoenergi. På så sätt är det egentligen lite oklart hur viktiga Ecoclimes produkter för inomhusklimat och energiåtervinning egentligen är för hela bygget.

Så som produkterna inom energiåtervinning beskrivs verkar fördelarna vara enorma. Bortåt 70-95 procent av energin ska kunna sparas genom att återvinna värmen i det spillvatten som exempelvis bostäder, industrier eller andra fastigheter spolar ut.

Bolaget har samarbeten med bland annat med Fortum Värme och Skanska, och har också fått bidrag från Energimyndigheten och Europeiska Regionala Utvecklingsfonden för vissa projekt. Ecoclime har alltså ett par kundprojekt i ryggen som ger lite tyngd till det hela.

Men det finns också en rad oklarheter kring bolaget och dess produkter:

• Ecoclime skapades när grundarna 2013 köpte ett konkursbo i Vilhelmina för 3 Mkr. Detta innehöll då bolagets nuvarande teknologier och patent. Själva konkursen och prislappen är oroande i sig och tyder på det begränsade värde som tidigare ägare såg i detta. Att upphovspersonerna bakom själva tekniken inte finns kvar i bolaget behöver inte vara dåligt men är i alla fall värt att notera.
• Ecoclime har rutinmässigt kommunicerat luddigt kring bolagets förvärv och de siffror man redovisar. Man hade exempelvis kunnat vara mycket tydligare med att systerbolagen Suncore och Evertech, som förvärvades 2016, faktiskt köptes direkt av grundartrion. Suncore kom in i koncernen med ett par miljoner i årlig omsättning från försäljning av solfångare och vattenkollektorer mot den privata villamarknaden. Men när förvärvet genomförs beskrivs plötsligt bolaget som en aktör med lösningar inom energieffektivisering för den kommersiella fastighetsmarknaden med ”beprövad ETX-teknologi” och ”IoT-integrerade lösningar”.
• Vi tycker också det är tvivelaktigt med uttalanden som att tillväxten de senaste två kvartalen varit ”mer än 600 procent” utan att samtidigt förtydliga eller ens påpeka hur bolagets förvärvsaktiviteter påverkat detta.
• Trots att flera bolagets produkter funnits sedan åtminstone 2013 har det aldrig riktigt tagit fart. Omsättningen har aldrig blivit mer än några miljoner kronor årligen. Årets intäktslyft kommer i stället från kapitaliserade utvecklingskostnader och Ecoclimes förvärv av Flexibel Luftbehandling – en installationsfirma inom ventilation i Stockholm. Man kan också fundera över varför bolaget behöver en så häftigt tilltagen förvärvsstrategi om de egna ETX-produkterna är så bra som påstås?

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Eftersom bolagets planerade förvärv väntas utgöra en klar majoritet av framtida Ecoclime ser vi lyckade förvärv och bra integration som ett nödvändigt antagande i ett optimistiskt scenario.

Givet expansionsplanen ställer vi oss dock något frågande till om framgång för Ecoclimes egna produkter verkligen är nödvändigt eller inte. Men det vore givetvis klart positivt om Ecoclime-produkterna blir det kitt som håller ihop ett annars rätt så oklart förvärvsbygge.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är fortsatt intäktstillväxt genom förvärv och eventuella tecken på att Ecoclimes produkter faktiskt efterfrågas i större skala.

Optimistiskt scenario

I ett optimistiskt scenario tänker vi oss bolagets nuvarande verksamhet växer bra men att man därutöver adderar ytterligare 250 Mkr i omsättning via förvärv till och med 2020. Vi räknar lite förenklat med att man betalar ungefär 0,4 gånger försäljningen för detta, vilket är ungefär i linje med förvärvet av Flexibel Luftbehandling.

Om Ecoclime värderas till 1,5 gånger intäkterna är det ett knappt fyrfaldigande av värdet som står på tapeten (efter att man dragit av de bedömda investeringarna i framtida förvärv).

Pessimistiskt scenario

Det är lite okonventionellt att som i det optimistiska scenariot räkna in effekten av framtida potentiella förvärv. Det är många rörliga komponenter gällande saker som tillgång på bra förvärv, prisnivå och liknande. Mycket kan alltså gå snett eller bli betydligt sämre än bolagets egen prognos.

Det pessimistiska scenariot är nog inte att bolaget går i konkurs. Men misslyckade förvärv och dåliga resultat kan skapa nya kapitalbehov som lätt kan ge ett börsvärde närmre det man får betala för förvärven. Stora förvärvande installationsbolag som Bravida eller Instalco handlas under 1,0 gånger intäkterna. Med en sådan värdering kan aktien mer än halveras.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Det är lite ”intressant” att redan 2017-2018 spås dagens Ecoclime vara en försvinnande liten del av hela bolaget. Så vad är det då egentligen man köper in sig i idag? På många sätt är det mer en investeringslåda där Lennart Olofsson med kompanjoner har mandat att spendera pengar och aktier i Ecoclime för att driva en tung förvärvsagenda med fokus på lokala installationsfirmor. Men hur välslipad denna förvärvs- och integrationsprocess är framgår inte av informationsmemorandumet för emissionen.

På kort sikt är nog det troligaste att Ecoclime kommer rada upp ytterligare något förvärv som får siffrorna att peka i rätt riktning. Det kan mycket väl uppskattas av aktiemarknaden och kanske till och med skapa ”värde”, åtminstone så som aktiemarknaden kortsiktigt ser saken med multipelarbitrage där bolag köps billigt utanför börsen. Det finns mycket entreprenöriell erfarenhet i bolaget och kanske kan det bli något bra.

Det är dock oklart för oss vilket intresse det egentligen finns för bolagets egna produkter för inomhusklimat och energiåtervinning. Bolagets prognoser tyder inte på några meningsfulla intäkter från kärnverksamheten förrän 2020 – och varför skulle det ta fart ens då?

Ecoclimes informationsgivning tänjer på gränserna och utelämnar ofta viktiga delar. Och betydande transaktioner mellan bolaget och dess innersta krets är en annan obekväm varningssignal.

Även om aktien kanske kan stiga på kort sikt är osäkerheten för hög och varningsflaggorna lite för många för att göra oss intresserade av aktien.

(Däremot noterar vi att den uniträtt som i dag inlett handeln kring 10-60 öre snarare borde ha en prislapp närmre 80 öre givet nuvarande aktiekurs)