Bra rapport men risk för dollarsänke i Novo Nordisk och Zalando värderas högt men inte lika dyrt som Boozt

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier. Update om en aktie kan vara drivet av en aktuell händelse. Updates kan också ge åsikter om ett bolag där Börsplus inte gjort en mer komplett analys.

Bra rapport men risk för dollarsänke i Novo Nordisk

Börsplus skrev om insulinjätten Novo Nordisk i oktober förra året (sök på Novo Nordisk i Analysarkivet så hittar du allt) strax efter att flertalet vinstvarningar och prognosrevideringar skickat ner aktien från nivåer bortåt 350-400 danska kronor till 230-240.

Då var sentimentet kring bolaget pressat och aktien handlades med märkbar rabatt mot många andra läkemedelsjättar. Grundproblemet handlade dock till stor del om prispress (främst i USA) snarare än ett punkterat tillväxtcase på lång sikt. Problem med fetma och diabetes lär fortsätta öka och ger bolag som Novo Nordisk en grogrund att växa på.

Sedan vårt köpråd har aktien återhämtat sig (börskurs 288 danska kronor 11/8) och avkastat ungefär 20 procent. Detta delvis efter en oväntat stark halvårsrapport (som skickade upp aktien 8 procent) som bland annat innehöll följande:

• Novos färska halvårsrapport visar på en tillväxt på 4,4 procent jämfört med första halvåret föregående år.
• Bruttoresultatet var ned marginellt till 84,5 procent i lokala valutor, jämfört med 84,9 föregående år. Detta var delvis på grund av lägre priser i USA. Minskade rörelsekostnader (bland annat minskade säljkostnader och allmänna kostnadsnedskärningar) kompenserade dock mer än väl för detta och rörelsemarginalen steg till 47,1 procent jämfört med tidigare 45,4. Det var klart bättre än väntat, men för helåret väntar sig ändå de analytiker som följer bolaget att rörelsemarginalen hamnar strax under 43,5 procent under kommande år.
• Framför allt är det just diabetesprodukterna som går bra med växande storsäljare som Tresiba, NovoRapid och Victoza. Trögare är utvecklingen inom de betydligt mindre områdena för blödarsjuka och tillväxthormoner.
• Novo Nordisk forskningspipeline (se här) innehåller två läkemedel som väntar regulatoriskt godkännande och ytterligare tre som befinner sig i sista forskningsskedet, Fas III. Att bedöma potentialen i dessa är svårt, men så vitt vi ser saken verkar bolagets pipeline utgöra mer av en styrka än en svaghet. Bolagets semaglutide-läkemedel inom diabetesområdet verkar särskilt lovande.

Samtidigt sänkte bolaget sina prognoser för den omedelbara framtiden något, om än mestadels på grund av valuta i spåren av den sjunkande dollarn.

Tydligt är att prognoserna sänkts ordentligt men att valutapåverkan är den största boven. Det är inget superalarmerande i det men jämför man nu det väntade resultatet och motsvarande värdering för Novo Nordisk med ett par branschkollegor sticker inte aktien längre ut som det där uppenbara fyndet.

Vi avråder absolut inte från att äga Novo Nordisk. Det är ett fint bolag med ett trevligt tillväxtcase på lång sikt. Det uppenbara köpläget verkar dock borta och därför intar vi en neutral inställning till aktien på den här nivån.

Zalando värderas högt men inte lika dyrt som Boozt

E-handelsjätten Zalando (börskurs 39,30 euro 11/8) är intressant att följa för den som funderar kring klädhandel i stort och smått. På svenska börser och handelsplatser finns ett flertal noterade aktörer med huvudsaklig bakgrund inom både online (Boozt och Sportamore) och offline (H&M, Kappahl, MQ).

Fortsatt tillväxt i kombination med lite sämre marginaler och multipelkontraktion summerar ungefär läget för både bolag och aktie i Zalando. Men den här tabellen över nyckeltal som den tyska e-handelsjätten publicerar i sina rapporter ger lite mer information:

Vi drar några korta slutsatser:

• Det mesta pekar uppåt. Antal besök, antal aktiva kunder och omsättning är upp kraftigt. Kunderna besöker allt oftare e-butikerna via mobiltelefoner och liknande som blivit en extremt viktig kanal med nära 70 procent av besöken.
• Kostnaden för skapa och leverera hela kunderbjudandet (”fulfillment cost”, inkluderar leveranskostnader, kundservice, kostnader för betalningar, etc) har ökat från 23,7 till 26,1 procent. Ökningen handlar delvis om att rulla ut ett allt bredare och snabbare distributionsnätverk i kombination med de ”investeringar i kunderbjudandet” som behövs för att tillfredsställa allt mer kräsna och vana e-shoppare.
• Marknadsföringskostnaderna minskar något. Det är en långsiktig trend som än så länge verkar fortgå. Blickar man tillbaka till 2013 var marknadsföringskostnaderna knappt 18 procent av omsättningen, men sedan dess har den minskat varje år och ligger nu under 10 procent. Zalando börjar troligtvis bli allt mer välkänt vilket resulterar i någon sorts skalbarhet i marknadsföringen.

Slutresultatet är att kostnaderna ökat med ungefär en procentenhet vilket tynger rörelsemarginalen med lika mycket. Under första halvåret 2017 uppgick rörelsemarginalen till 4,4 procent.

Jämför man Zalando med några branschkollegor framträder följande bild:

Resultatet är inte lättolkat. Å ena sidan har vi e-handlarna som värderas till 1,5-2,0 gånger försäljningen (EV/Sales) efter rejäla kursuppgångar, växer med kring 20 procent eller mer, men bara förväntas prestera kring 5-6 procents rörelsemarginal.

Å andra sidan har vi de traditionella detaljhandlarna med mestadels fysiska butiker, som är billiga på nuvarande vinstförmåga men växer betydligt sämre.

Zalando-aktien ser visserligen rätt så attraktiv ut inom segmentet e-handlare, men segmentet som helhet är sanslöst högt värderat. Att i fallet Zalando betala 22 gånger ett förväntat rörelseresultat som ligger två år framåt i tiden känns mastigt. Samtidigt har småskruttarna i det svenska börsuniversumet likartade värderingar, eller till och med ännu högre som i fallet Boozt.

Man måste självklart inte äga någon av aktierna i listan ovan. Här och nu tar vi endast bort köprådet i Boozt, som gått 30 procent sedan vårt köpråd vid noteringen. Kanske ska man bara blunda, acceptera prislappen och hoppa på Zalando istället?

Vi är inte så säkra på den saken, men just nu talar den relativa värderingsskillnaden mellan Zalando, Boozt och Sportamore allt mer till Zalandos fördel.