Det går bra för Axfood – orimligt bra

Aktieanalys Axfood

Det går bra för dagligvarujätten Axfood som driver butikskedjorna Willys och Hemköp. Sveriges befolkning växer, både i antal och i aptit. Axfoods lönsamhet ligger på rekordnivåer med en rörelsemarginal på 4,2 procent. Samtidigt är vd Anders Strålman glasklar med att det är i överkant av vad Axfood strävar efter.

Bolagets mål är en rörelsemarginal på 4 procent och hellre än att överträffa det vill Anders Strålman prioritera tillväxt. Men inte ens när Sveriges befolkning ökar rekordsnabbt pratar vi om en tillväxt på mer än låga ensiffriga procent.

Frågan är om det inte snarare kanske är så att Anders Strålman vill flagga för att Axfood står inför tider med lite lägre lönsamhet. Fräscha butiker driver försäljning men kräver också stora investeringar och lite högre rörelsekostnader.

Dessutom har Axfood ett behov av att investera ikapp inom onlinehandel. Bolaget räknar med att matvaror på nätet står för 3-5 procent av marknaden om fem år mot 1 procent idag. Frågan är om det inte är i underkant.

Att handla på nätet innebär klara miljövinster och stora tidsbesparingar för kunden. Med dedikerade så kallade “dark stores”, det vill säga specialanpassade plocklager, och i framtiden ökad automatisering så kommer det också bli ännu mer effektivt. Räkna alltså med att Axfood kommer tappa lite omsättning till specialiserade e-handelsaktörer som Mathem och Mat.se. Detta är dock än så länge en randföreteelse som inte märks i jämförelse med de stora pengar som Axfoods välskötta och intrimmade butikskedjor drar in.

Problemet är att aktievärderingen inte lämnar utrymme för minsta negativa avvikelse.
Räknat på årets förväntade vinst är p/e-talet cirka 24. I vårt så kallade bull case, alltså optimistiska scenario, stärks marginalen något under kommande år (trots att vd Anders Strålman insisterar på att högre marginal inte är prioriterat) samtidigt som dagens vågade vinstmultipel består. Det skulle innebära en god avkastning för aktieägarna på cirka 20 procent de kommande två åren, motsvarande cirka 10 procent i årsavkastning. Det kompenserar dock inte på långa vägar för risken att det är ett mindre positivt scenario som blir verklighet.

Slutsats

Framtiden rör sig inte entydigt i Axfoods riktning och värderingen tål inga motgångar. Som framgår av den interaktiva grafiken nedan så kan aktien klara sig rätt bra under gynnsamma förhållanden (bull case) men beaktat risken för ett mer balanserat (base case) eller sämre utfall (bear case) bör man sälja och leta efter något bättre.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys

Bolaget

Axfood bedriver dagligvaruhandel i Sverige där Willys och Hemköp är de mest kända butikskedjorna medan Dagab är koncernens stora partihandelsbolag. Koncernen omsätter 40 miljarder kronor på årsbasis och har historiskt haft en rörelsemarginal som legat mycket stabilt kring 3,5 procent. För stunden ligger dock Axfood klart högre med en marginal på 4,2 procent vilket är en god lönsamhet för branschen.

Affärsmodell

Willys har 191 egenägda butiker med lågpriskaraktär. Hemköp utgörs av 66 egenägda och 111 franchisebutiker. Utöver detta drivs de tre närbutikkedjorna Tempo, Handlar’n och Direkten med totalt 686 franchisebutiker.

Axfoods dotterbolag Dagab hanterar sortiment, inköp, logistik samt partihandel där 80 procent säljs internt till de egna detaljhandelskedjorna och resten till externa kunder. Det andra grossistbolaget, Axfood Närlivs, säljer främst till närbutiker, kiosker, trafikbutiker och säsongsbutiker.

Jämfört med Ica borde Axfoods delvis helintegrerade affärsmodell innebära högre potentiell lönsamhet men å andra sidan en något större balansräkning. Historiskt har det aldrig lyckats för Axfood eller någon annan större konkurrent att komma i närheten av Ica-rörelsens lönsamhet. Den typiska Ica-handlaren är både en enastående entreprenör och sitter på ortens bästa butiksläge.

Marknad

Dagligvarumarknaden präglas av prispress och hård konkurrens. Detta trots att den ser ut som ett oligopol där fyra aktörer (Ica, Coop, Axfood och Bergendahls) dominerar helt. Därutöver finns lågprisaktörer som Lidl och Netto vars butiker räknas som “hard discount” där fyndpriser är standard men med ett lite udda sortiment.

“Hard discount” är väldigt stort i hemmafruländer som Tyskland men har inte blivit någon större succé i Sverige. Sannolikt eftersom dubbelarbetande svenska hushåll prioriterar tidsbesparingar framför att snåla med varje krona.

Dagligvarubranschens leverantörer är av varierande storlek från hundratals små lokala producenter till globala jättar som P&G, Unilever och Nestlé. Leverantörerna har dock generellt en svag ställning. Aktörer som Axfood är extremt skickliga på att både lyfta fram sina egna varumärken samtidigt som man drar nytta av att leverantörerna hela tiden måste kriga om bästa hyllplats.

Egna varumärken har högre marginaler och den andelen kommer nog fortsätta öka lite varje år, även om Axfood inte längre trycker på så hårt annat än att man alltid vässar erbjudandet. En annan viktig trend är att e-handeln ökar snabbt. Sannolikt finns här en latent snöbollseffekt eftersom erbjudandet kommer bli ännu bättre desto fler som handlar online. En aktuell försämring för branschen är att Sverige höjer arbetsgivaravgifterna för ungdomar.

Strategi och mål

Axfoods strategi är kostnadskontroll och att bibehålla en hög andel egna märkesvaror. Lönsamhetsmålet är en rörelsemarginal på 4 procent. Axfood har under de senaste åtta åren legat något under detta. Nu håller man dock på att jobba sig upp över denna gräns för första gången på väldigt länge.

– Målsättningen är att vi ska tjäna 4 procent. Det håller vi fast vid. Jag är mer intresserad av lönsam tillväxt och driver hellre tillväxt än förbättrar lönsamheten ytterligare, sa vd Anders Strålman till Dagens Industri i november.

– För Willys ska rörelsemarginalen vara 3,5-4,0 procent. När den ligger över 4 procent som nu har vi alltid sagt att vi ska driva på omsättningen i stället. Hemköp är också över 4 procent. Det har tagit ganska många år att komma dit men nu har vi en struktur och ett koncept som håller, fortsätter han.

Axfoods soliditetsmål är 25 procent vilket man alltid ledigt klarat. Axfood är ett väldigt kapitaleffektivt bolag. Därför har Axfood alltid kunnat dela ut långt mer än målet om 50 procent av vinsten.

Aktien

Vid börskurs 156 kronor har Axfood ett börsvärde på 33 miljarder kronor. Bolaget ägs till 50,1 procent av Axel Johnson-gruppen och till 16 procent av norska Reitan som också bland annat äger Pressbyrån och svenska 7-Eleven.

Analytikernas förväntningar är enligt Inquiry Financial att Axfood stärker sin rörelsemarginal något under kommande år till 4,3 procent för 2017. Om man dessutom justerar för ökade kostnader i och med höjda arbetsgivaravgifter för unga motsvarar det cirka 4,5 procent marginal givet samma förutsättningar som under 2015. Det är högre än vad Axfood någonsin presterat och går stick i stäv med beskeden från vd Anders Strålman.

Trots de rosiga förväntningarna så säger hälften av analytikerna sälj om aktien. Ingen verkar säga köp. Investerarna har trots det handlat upp aktien till rekordnivåer. Många investerare dras till utdelningar och stabila vinster som flugor dras till kodynga. Ingen jämförelse i övrigt.

Analys och värdering

För ett bolag som Axfood är tillväxten ganska given. Den blir låg eller väldigt låg. Och blir den lite bättre så är det nära kopplat till höga expansionskostnader som gör att endast de långsiktiga ser tjusningen med aggressiv tillväxt.

Även marginalen pendlar mellan låg och mycket låg. Med det sagt ligger Axfood nu mycket högt i ett historiskt perspektiv när man i år beräknas landa på 4,2 procents rörelsemarginal.
I ett lite negativt scenario (bear case) kan vi se ett framtida Axfood med 3,6 procents marginal. Även det vore en klart godkänd prestation för Axfood. Åtminstone i en lite tuffare marknad. Men 3,6 procents marginal vore mycket illa för aktien. Antar vi en mindre hög värdering på p/e 18 så skulle det innebära att Axfood kan tappa cirka 30 procent av sitt värde på ett par års sikt. Det rimmar illa med synen på Axfood som en stabil lågriskaktie.

Optimisten kan istället räkna med att Axfood tuffar vidare precis som idag. Samma höga marginaler och samma höga värdering. Då får aktieägarna en okej avkastning på drygt 10 procent per år inklusive utdelningar.

I ett mer balanserat huvudscenario ska både marginal och vinstmultipel ned en liten aning men det räcker för att Axfood ska bli en i princip nollavkastande investering på några års sikt. Sälj aktien, blir slutsatsen.