DDM på rätt väg

DDM Holding (dagskurs 39 kronor 2/3–2017) är en av de många nya spelare på finansmarknaden som lever på att köpa loss förfallna fordringar, dåliga lån på ren svenska, från banker för 5–15 procent av nominellt värde och sedan inkassera dessa för ungefär det dubbla. På den här marknaden finns även Intrum Justitia, deras fusionskamrat Lindorff och Hoist för att nämna tre större spelare med svensk anknytning.

DDM skiljer ut sig från dessa genom att vara en nykomlig, startat 2007 av två personer med bakgrund i Intrum, genom att vara helt inriktat på Östeuropa och vara en renodlad investerare utan egen inkassoorganisation. Det är också ett mycket mindre bolag med ett börsvärde på 350 Mkr på First North-listan. Men Börsplus lutar åt att bolaget inte behöver vara mindre intressant för det.

I vår senaste analys, efter halvårsrapporten i fjol, var grundtonen positiv men det fanns ett par saker som stoppade ett regelrätt köpråd:

• För höga finansieringskostnader. Skuldinvestering är en ytterst kapitalintensiv affär och då är det svårt att prestera riktigt på topp när finansieringsvillkoren är dåliga. Det var de för DDM som betalade 13 procent i ränta på sina obligationer. Räntebördan blev tung för det lilla bolaget. Tillväxt var dyr och finansieringen var även en konkurrensnackdel.
• Ohållbart hög avkastning. Tack vare att många banker är pressade att sälja och att ”big data” lett till framsteg inom inkassering så kan skuldinvestering vara en mycket lönsam affär. Intrum har avkastat 20 procent inom nischen många år i rad. DDM hade dock ännu bättre siffror, uppåt 40 procent. Förvisso är Östeuropa en mer riskfylld marknad vilket motiverar hög avkastning. Men vi tänkte oss ändå att inom kort skulle den här överlönsamheten konkurreras bort.

Dessa skäl plus att aktien inte direkt var något jätteklipp på 14 gånger vinsten gjorde att vi passade på DDM.

Idag har bilden ändrats en del. Den fina vinsttrenden har mot förmodan hållit i sig riktigt bra. Bokslutet som kom i veckan visar att rörelseresultatet var 95 Mkr under 2016, vilket översatt till avkastning på DDM:s investeringar (i årsmedeltal) är 40 procent. Med den här utvecklingen i ryggen har DDM lyckats få till en refinansiering som markerar ett stort framsteg för bolaget av två skäl:

• Bättre ränta. Räntan på de nya obligationer som ersätter all gammal finansiering blev 9,5 procent mot tidigare 13 procent. DDM kan fortfarande inte matcha de lägsta finansieringskostnaderna i sektorn, som Hoists, men man avviker inte lägre radikalt från vad spelare som konkurrerar om samma tillgångar i Östeuropa behöver betala, som norska B2.
• Tillväxtkapital. Obligationsavtalet ger DDM möjlighet att ta in drygt 800 Mkr i kapital, som löper till 2020 med 9,5 procents ränta. Ovanpå detta ger avtalet tillstånd att ge ut senior skuld för ytterligare 160 Mkr. Detta betyder att bolaget nu skaffat sig tillgång till det tillväxtkapital som krävs för att nå en storlek när skalbarheten i DDM:s plattform ska komma till sin rätt och vinsterna öka på allvar – om modellen fungerar.

Detta sker till priset av att man också gör en aktieemission på 104 Mkr med företräde för befintliga ägare. Eget kapital blir efter emissionen knappt 300 Mkr – tillräckligt för att bära tillgångar på mer än 900 Mkr. På onsdag 8 mars avskiljs teckningsrätterna. Alla kursuppgifter i vår text är justerade som om man köper aktien till dagskurs och deltar i emissionen (köper 2 aktier för 2×39 kronor och tecknar en tredje för 23 kronor, vilket ger ett anskaffningsvärde på 33,7 kronor per aktie).

Med den här pusselbiten på plats skissar vi fram följande huvudscenario för de kommande åren:

Några kommentarer om centrala antaganden:

Kraftig tillväxt. DDM måste visa att man kan sätta sitt nya kapital i arbete och mer än fördubbla de produktiva tillgångarna mellan 2016 och 2019. Bolaget har inget kontinuerligt flöde av affärer utan bjuder på portföljer i storleksordningen 90–130 Mkr från banker och andra institutioner.

Detta är affärer som man bjuds in till och inte helt öppna processer. Såvitt vi kan se har DDM etablerat sig som en aktör att räkna med på sina kärnmarknader. Enligt ledningen är utbudet av portföljer gott och vi tror inte att det ska bli ett problem att hitta investeringsmöjligheter de närmaste åren.

Fallande, men hög, avkastning. Försiktigtvis räknar vi med att avkastningen sjunker från 40 till 25 procent under perioden. Prispress är en tydlig trend i Västeuropa, liknade spelare tycks ha siffror runt 20 procent och bolaget själv använder räkneexempel med 30 procent som en normal nivå. Allt detta tyder på att vi inte bör räkna med 40 procent långsiktigt. Det är som sagt få investeringsmarknader som långsiktigt kan erbjuda det numera.

Man kan fundera kring om det är för optimistiskt att räkna även med 25 procent. Det återstår att se. Det faktum att marknaden som DDM vänder sig mot, idag främst Rumänien, Ungern, Tjeckien och Slovenien, är liten talar dock mot att samma stora prispress ska slå till här som i exempelvis England.

Det är för små affärer för att vara intressant för storspelarna i industrin. Den största aktören, Fortress, investerade över 13 miljarder euro i Europa i fjol vilket är mycket mer än hela utbudet i Östeuropa. Östeuropa-marknaden är också uppdelad på många olika juridiska områden vilket gör det knöligt för stora aktörer att verka där.

Allt som allt ser vi framför oss att DDM kan tjäna runt 5–6 kronor per aktie 2018–19.

Multipeln i den här typen av bolag bör inte vara så hög. Ungefär som ett gruvbolag avverkar man hela tiden sin balansräkning och måste fylla på med nya lån för att hålla vinsterna uppe. Det är inte säkert att utbudet av portföljer med förfallna lån är lika bra långsiktigt som i dag, vilket kan skapa svårigheter på den punkten.

Det finns en referenspunkt i att skuldinvesterarna får 9,5 procent i ränta på DDM och då bär det mot att som aktieinvesterare bära högre risk utan en högre kompensation. En vinstavkastning på 10 procent innebär ett p/e på 10 och egentligen vill man ha större riskpremie än så.

Rätt eller fel så är dessutom Östeuropa förknippat med högre risktagande vilket motiverar en rabatt i värderingen. Man kan till exempel peka på valutarisker. Ungefär halva DDM:s portfölj består av tillgångar i annan valuta än euro, till exempel Ungersk forint och Tjeckisk koruna. Samtidigt betalas ränta i euro och bolagets rörelsekostnader är till stor del i Schweiziska franc eftersom DDM har kontor i ”inkasso-huvudstaden” Baar i Schweiz.

I vårt normalscenario använder vi en multipel på 9 gånger vinsten för DDM, vilket ger ett riktvärde på 48 kronor och en uppsida på 40 procent för den som köper idag och deltar i emissionen (två befintliga aktier ger rätt att teckna en ny).

Det är ett okej pris, särskilt när det även finns ett mer positivt scenario på radarn. Det bygger på att DDM fortsätter att utvecklas till en större aktör, kan sänka finansieringskostnaden ytterligare och värderas upp. Då är potentialen stor.

Har vi fel om tillväxtmöjligheterna och chansen till fortsatt överavkastning i DDM:s nisch finns å andra sidan en betydande nedsida, vilket illustreras i vårt negativa scenario.

Sammantaget landar vi i ett köpråd på DDM. Det finns en möjlighet att aktien pressas en del av den förestående emissionen vilket kan skapa ett extra bra ingångsläge. Aktien är dock mest för lite mer riskvilliga placerare.

Om aktien

DDM noterades 2014 på First North-listan till kursen 50 kronor. Bolagets huvudägare är Kent Hansson och Manuel Vogel som grundade DDM. Vd Gustav Hultgren finns också med bland de största ägarna. Så insiderägandet är bra.

Mer om DDM:s marknad och affärsmodell finns att läsa i vår första analys av bolaget, med länk här.