Analys Coor
Coor: Välstädat med lockande utdelning
Servicebolaget Coor (63,60 kr) har sin bakgrund inom Skanskas rörelse för fastighetsservice. Dagens företag har dock breddat repertoaren och konkurrerar med jättar som ISS och Sodexo om de stora nordiska kontrakten inom kontors- och fastighetsservice.
Det gör man bra. Marknadsandelen på stora, så kallade integrerade avtal, är 37 procent i Norden. Det gör Coor till nummer ett i nischen.
Företaget fortsätter att växa. I fjol tog Coor exempelvis hem ett jättekontrakt från ABB. Både organisk tillväxt och lönsamhet är bättre än vad exempelvis ISS kan visa upp.
| Coor Service Management | ||||
| Börskurs: | 64,00 kr | |||
| Antal aktier (miljoner): | 95,8 | |||
| Börsvärde: | 6 132 Mkr | VD | Mikael Stöhr | |
| Nettoskuld: | 1 119 Mkr | Styrelseordförande | Mats Granryd | |
| SvD Börsplus huvudscenario | ||||
| 2017 | 2018E | 2019E | 2020E | |
| Omsättning | 7 722 | 9 250 | 9 528 | 9 813 |
| – Tillväxt | 1,2% | 19,8% | 3,0% | 3,0% |
| Rörelseresultat* | 268 | 537 | 572 | 638 |
| – Rörelsemarginal* | 3,5% | 5,8% | 6,0% | 6,5% |
| Resultat efter skatt | 40 | 375 | 404 | 455 |
| Vinst per aktie | 0,42 | 3,90 | 4,20 | 4,70 |
| Utdelning per aktie | 4,00 | 3,50 | 3,50 | 4,00 |
| Direktavkastning | 6,3% | 5,5% | 5,5% | 6,3% |
| Avkastning på eget kapital | 2% | 14% | 14% | 15% |
| Operativt kapital/omsättning | -5% | -2% | -2% | -3% |
| Nettoskuld/EBIT | 2,7 | 1,7 | 1,5 | 0,9 |
| P/E | 153,5 | 16,4 | 15,2 | 13,6 |
| EV/EBIT | 27,1 | 13,5 | 12,7 | 11,4 |
| EV/Sales | 0,9 | 0,8 | 0,8 | 0,7 |
| Rörelseresultatet 2017 avser ebit medan prognoserna (2018-2020) avser ebita (mer om Coors resultat finns i fördjupningsdelen under “Mål”) |
Verksamheten ter sig enkel. Städa kontor, driva personalmatsalar, sköta post och reception samt vissa tjänster inom teknisk fastighetsskötsel. Den typen av stödtjänster produceras dock fortfarande i hög utsträckning av kunderna själva. Genom specialisering och optimerad personalanvändning kan servicebolag som Coor göra jobbet 10–20 procent billigare. Detta bäddar för att marknaden hela tiden växer något genom ökad utkontraktering.
Ur ägarperspektiv är det fina med affären att den är stabil och kapitalsnål. Intäkterna genereras under kontrakt som löper på 3-5 år. Det ger förutsägbarhet, även om kontraktsförluster såklart förekommer. Prispress känns spontant som ett stort hot. Men även om det rör sig om enklare tjänster som går bra att pressa in i upphandlingarnas standardformat, så är konkurrensfördelarna mer envisa än man kanske tror.
God lönsamhet, konkurrenskraftiga anbud och bibehållna eller vunna marknadsandelar bygger mycket på ”geografisk densitet”, hävdar branschfolk. Ju fler kontrakt man levererar i en viss region, desto effektivare kan man producera. Detta genom att de gemensamma resurser som krävs, till exempel ledning, kan beläggas bättre. Det blir också enklare att hitta synergier mellan olika uppdrag.
Detta är i alla fall den bild branschen vill ge. När det gäller Coor kan vi konstatera att skillnaderna i lönsamhet mellan bolagets fyra länder stöder bilden att ”densitet” är viktigt. Sverige, där Coor är störst, är klart mer lönsamt än Norge och Danmark. Vi kan också konstatera att Coor inte drabbats av större kontraktsförluster som tvingat fram nedskrivningar eller åtgärdsprogram. Lönsamheten har varit stabilt god.
En tjänsteverksamhet med stabila intäkter mynnar ofta ut i ett högt kassaflöde som Coor hittills under sin börskarriär mest låtit gå till ägarna. I våras blev det 4,00 kr/aktie i utdelning. En direktavkastning på drygt 6 procent. Det ter sig inte så illa givet att rörelsen ändå verkar mäkta med att växa runt 5 procent organiskt och öka vinsterna i lite bättre takt än så.
I år har ledningen delvis bytt fot i kapitalallokeringen och gjort tre företagsköp för knappt 500 Mkr eller 5 kr/aktie. Två i Norge och ett i Danmark. Givet analysen att konkurrensfördelar handlar om att verka i regioner där man redan är stark är förvärv ett rimligt tillväxtspår. Det största förvärvet, danska städfirman Elite, adderar till exempel verksamhet i delar av Danmark där Coor tidigare varit svaga. Nu breddas därför marknaden där man kan vara med och konkurrera om framtida kontrakt.
Förutom den strukturella aspekten anser Coor också att man kan pressa ut en hel del synergier ur sina förvärv, främst på kostnadssidan. Elite köptes för 11 gånger rörelsevinsten (ebita) vilket är fullt pris, men efter synergier faller multipeln under 7 hoppas bolaget.
Allt som allt är intrycket att Coor är ett intressant investeringsalternativ för den som vill ha en hyggligt stabil avkastning som till stor del levereras i form av utdelning. Även om årets 6,3 procent i direktavkastning inte upprepas bör man få åtminstone 5 procent till nästa vår och sedan mer framöver. Det kanske är bra nog för många?
En joker i leken är som alltid timingen. Är det gynnsamt eller inte att köpa aktien just nu? Det är inte helt lätt att svara på. Det finns faktorer som talar för att vinsttrenden (och aktien) är lite extra uppumpad för tillfälle, och faktorer som talar för raka motsatsen.
Coor lyfter själva fram det senare och det syns i siffrorna i den meningen att den rullande rörelsemarginalen (ebita) på 5,8 procent är en bit under 2017 års nivå. Den stora orsaken är relativt många kontraktsförnyelser. Precis som för många andra ”kontraktsbolag” tenderar lönsamheten att stiga med tiden i nya affärer. Det tar lite tid att optimera personalanvändningen. Ovan på det har Coor som taktik att överleverera en smula initialt – för att skapa goodwill.
Samtidigt ska man ha i bakhuvudet att det är riktigt goda tider på bolagets största marknad, Sverige. Det finns rörliga inslag i ersättningsmodellen som lyfter intäkterna i bra tider. Notera också att bolagets marginalmål ligger på 5-5,5 procent. Det är under den nuvarande nivån vilket tyder på att lönsamheten är lite bättre än normalt för närvarande.
Ska vi ändå våga oss på en gissning hur det ser ut några år ut så blir det att marginalen kan bli ännu lite högre. Vi skissar på 6,5 procent 2020 av några olika skäl:
- I Norge och Danmark finns tydlig förbättringspotential visavi Sverige.
- Förvärven adderar intäkter med goda marginaler efter synergier.
- Förvärv och organisk tillväxt bygger ökad regional skala vilket förstärker konkurrensfördelarna.
Bilden blir då en vinstförmåga kring 640 Mkr (ebita) eller 4,70 kr/aktie (exklusive vissa avskrivningar) 2020.
Vad är ett rimligt pris för något sådant? Kontraktsindustrin värderas inte så högt. Till bilden hör dock att flera bolag i gruppen, men inte Coor, åkt på ”dåliga kontrakt” som skapat stora merkostnader. Sätter vi en multipel på EV/Ebit 12 (motsvarande p/e 15,5 eller 5,4 procent i direktavkastning) så är avkastningspotentialen 25-30 procent.
Det är väl på gränsen till köpvärt. Givet att vi talar om ett rätt stabilt, lite större bolag och en sparaktie så sätter vi ett köpråd på Coor.
Fördjupad analys Coor
Coors marknad
Coor är ett av de största företag i Norden inom så kallad facility management (FM) – skötsel av kontor och andra arbetsplatser. Coor har särskilt riktat in sig på kontrakt där kunderna upphandlar flera olika FM-tjänster från en leverantör. Dessa kontrakt kallas Integrated Facility Management (IFM).
IFM svarar för 69 procent av intäkterna medan FM-kontrakt (bara städning, bara fastighetsservice etc) svarar för 31 procent. Tillväxten inom IFM är 5–6 procent per år över tiden. Det är emellertid en marknad med få stora kontrakt. Coor har dessutom en redan hög marknadsandel, 37 procent. För att jämna ut tillväxten har Coor även jobbat hårdare med att vinna FM-kontrakt på sistone.
Största konkurrenter är ISS och Sodexo. Till skillnad från dessa är Coors strategi helt inriktad på Norden. I första hand gäller det att växa i Norge och Danmark medan den finska marknaden inte förefallet vara lika prioriterad.
Lönsamheten är markant bättre i Sverige än i de övriga länderna. Coor menar att det beror på företagets skala på hemmaplan. Vi noterar att ISS inte alls tjänar bra med pengar i Sverige utan tvärtom tvingats till omfattande omstruktureringar. Enligt Coors ledning finns inga strukturella skäl som hindrar bolaget från att på lång sikt ha lika god marginal (runt 10 procent) i Norge och Danmark som i Sverige.
Affärsmodell
Coor har en personalintensiv verksamhet som över de senaste fem åren snittat 5,5 procents rörelsemarginal (ebita exklusive engångseffekter). ISS ligger på 6,3 procent mätt på samma vis, men har betydligt mer engångseffekter. Kapitalbehoven är låga. Investeringarna är 70-80 Mkr per år vilket motsvarar 15 procent av kassaflödet från rörelsen.
Coors intäkter genereras till nästan 70 procent under IFM-avtal som löper på 3-5 år. Ersättningsmodellen har både fasta och rörliga inslag – typiskt sett i linje med följande:
- Fast ersättning per månad för definierade tjänster som kontorsstädning. 70-80 procent av intäkterna.
- Rörlig ersättning för tilläggstjänster som Coor är exklusiv leverantör av. Exempel är golvpolering. 10–20 procent av intäkterna.
- Rörlig ersättning för tilläggstjänster som Coor inte är exklusiv leverantör av. Exempelvis kontorsflytt. 10–20 procent av intäkterna.
Givet de långa och omfattande avtalen är det viktigt att inte vinna kontrakt med för låga ersättningsnivåer eller för dålig effektiviseringspotential (vilket i princip är samma sak). Det kan orsaka stora förluster. Coors kostnader och intäkter redovisas dock som de uppstår. Företaget tillämpar ingen succesiv vinstavräkning. Det innebär att eventuella dåliga kontrakt slår igenom omedelbart i siffrorna. Det bör alltså inte finnas latenta smällar som briserar vilket plågat ägarna i Eltel och Caverion.
Alla serviceföretag levererar sina kontrakt med en blandning av egna resurser och underleverantörer. Coors är sedan man år 2000 vann ett stort avtal för Ericsson uppbyggt kring leverans av omfattande IFM-avtal som inkluderar flertalet olika tjänsteleveranser. Historiskt har man förlitat sig mycket på underleverantörer och varit något av ett managementbolag. Under senare år har alltmer leveransen gjorts i egen regi.
IFM-kontraktsportföljen omsätts på fem år medan hastigheten är större inom bolagets så kallade Single-Service-affärer (30 procent av volymen). Ihop med felräkning i anbudsprocessen är förlust av ett viktigt kontrakt de stora riskmomenten i bolaget. De fem största kunderna svarade 2017 för 42 procent av intäkterna. Vi gissar att Ericsson, Volvo, ABB och Equinor (Statoil) tillhör dessa.
Så vitt vi kan följa siffrorna (sedan 2013) har inte Coor råkat ut för kontraktsförluster eller felräkningar i så stor omfattning att det syns rejält i resultaträkningen. Engångskostnaderna begränsas till 100 Mkr under dessa fyra år, om vi bortser från IPO- och omstrukturering inför ett stort norskt kontrakt. Det är ingen alarmerande siffra för ett bolag med intäktsvolymer på 6-9 miljarder.
Bolaget verkar ord välskött. Lite tycker vi det påminner om Bravida som ständigt tuffar på med stabila vinster i en bransch där många andra hamnar i diket.
Mål
Finansiella mål
- Rörelsemarginal (justerad ebita) omkring 5,5 procent
- Organisk tillväxt på 4–5 procent
- Cash conversion över 90 procent
- Belåningsgrad under 3 gånger rörelseresultatet (justerad ebitda)
Bolaget har presterat i linje med sina mål under de senaste fem åren. Rörelsemarginalen snittar 5,5 procent exklusive engångseffekter. Den organiska tillväxten på 5 procent.
Skuldsättningen steg till 2,2 gånger rörelseresultatet per sista mars 2018 .
Coors justerade resultatmått
Coor föredrar att tala om justerad ebita som mått på sin lönsamhet. Det man vill exkludera är goodwilliknande avskrivningar på den post immateriella tillgångar som uppstod när bolaget byte riskkapitalägare för cirka 10 år sedan. Då detta är avskrivningar som inte alls motsvaras av investeringar så tycker vi det är rimligt.
Även engångseffekter räknar man gärna bort. Under 2014–17 har dessa uppgått till 250 Mkr. 150 Mkr av detta avser IPO och omstrukturering i Norge efter att man vunnit ett omdanande kontrakt där. Resten är kostnader som uppstår när man startar upp nya avtal. Detta kan inte ses som engångsartat utan dessa 25 Mkr per år ser vi som återkommande och inkluderar i våra prognoser.
| Bolags största ägare | Andel av röster & kapital |
| Fidelity | 8,60% |
| Nordea Fonder | 7,35% |
| Andra AP-fonden | 6,14% |
| Swedbank Robur Fonder | 5,37% |
| Didner & Gerge Fonder | 5,17% |
| Capital Group | 4,47% |
| Taiga Fund Management AS | 4,20% |
| Crux Asset Management Limited | 4,02% |
| AFA Försäkring | 3,74% |
| BMO Global Asset Management | 3,61% |
| SEB-Stiftelsen | 3,60% |
Coors aktie
Ägare
Verksamheten inom Coor har sitt ursprung Skanskas fastighetsservice som knoppades av som eget bolag i slutet av 1990-talet. Sedan dess har ett par riskkapitalbolag varit ägare fram till börsnoteringen 2015. Idag domineras ägarlistan helt av fondbolag och institutioner.
Coor saknar en tydlig huvudägare.
Värdering
Det är knepigt att jämföra värderingen av de olika ”kontraktsbolagen” på grund av hur de skriva av på sina tillgångar. Coor gör extra stora avskrivningar på förvärvsposter vilket gör att aktien ser extra dyr ut på EV/Ebit till exempel (se tabellen nedan).
Ser vi till värderingen av rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda) så ligger Coor högt även där. Vi tycker det är befogat givet bolagets historik av stabil lönsamhet och tillväxt. I vår värdering har vi använt EV/Ebit 12 som multipel på den framtida vinsten.
Utdelning
Policyn är att dela ut minst 50 procent av justerad vinst (nettovinst exklusive kostnader för avskrivning på förvärv). I våras blev det 4 kronor per aktie vilket motsvarar mer än 100 procents utdelningsandel räknat på så vis. Av utdelningen var 1,80 kr/aktie ordinarie utdelning och 2,20 kr/aktie extra utdelning. Börsplus räknar med att totalutdelningen blir något lägre nästa vår. Direktavkastningen är ändå ett av huvudargumenten för att investera i Coor.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
