Comhem + Tele2 = Telia2

Hatten av för Comhems vd Anders Nilsson. Han tog över ett hånat och bland svenska investerare avskytt bolag som ändå gjorde en habil börsnotering. Ett par år senare har aktien mer än dubblats efter storförvärv av statliga Boxer samt nu slutligen ett sockrat fusionsbud från sfärsystern Tele2. För Anders Nilsson innebär affären ett optionsklipp på 50 Mkr och ett kliv upp som vd för det mycket större Tele2 (börskurs 100 kronor 10/1).

Bolagsjuridiskt gör Tele2 och Comhem en så kallad fusion där Comhem-bolaget ”upplöses” och uppgår i Tele2. Så har Cristina Stenbeck gjort tidigare när maktbolagen Invik och Kinnevik fusionerades. I praktiken är det ingen skillnad mot praxis, som är att man slår ihop bolag via förvärv, men man får lite mindre goodwill i balansräkningen.

En annan sak som blir upplöst i tomma intet i samband med fusionen med Comhem är Tele2:s kulturarv som prispressare, uppstickare och banbrytare med tillväxtambitioner. Det entreprenörsbolag som byggdes upp av Lars-Johan Jarnheimer och Anders ”Christopher Reeve” Björkman finns inte längre.

Efter fusionen är de lönsammaste delarna av Tele2 gamla statliga verksamheter samtidigt som hela koncernens strategi nu uttalat handlar om att hålla i befintliga kunder (”minska churnen”) istället för att jaga nya kunder.

Det här är egentligen inget nytt. Tele2 har länge jobbat för att bli en stor aktör på ett fåtal välkonsoliderade marknader (läs: oligopolist). Men med Comhem-affären är det väldigt tydligt att Tele2 och Telia är närapå tvillingbolag sett till marknader och strategi. Ett namnbyte från Tele2 till Telia2 vore passande.

En sak som skiljer är skuldsättningen. Tele2 kommer tyngas av en nettoskuld på nära 30 miljarder kronor efter kontantbetalningar till Comhems ägare, optionsmiljoner till ledningen och strukturkostnader. Räknat på fluffmåttet Ebitda är det ingen alarmerande skuldsättning men beräknat på Börsplus rätt välvilliga vinstprognos är det 10 gånger årsvinsten om man i förväg räknar in en stor del av synergierna.

Den höga skuldsättningen innebär att Tele2 får begränsade frihetsgrader framöver. De närmaste åren ges inte utrymme för extra utdelningar eller intressanta strukturaffärer. Istället måste man gneta ihop synergier.

Strukturkostnaderna bedöms till 600 Mkr. Detta beräknas ge kostnadsbesparingar på 450 Mkr och lika mycket i ökade intäkter. Alltså totalt 900 Mkr i så kallade synergivinster som beräknas uppstå inom fem år.

Kostnadssynergierna på 450 Mkr är bara en dryg procent av det sammanslagna bolagets omsättning på cirka 38 miljarder kronor. Det talar sitt tydliga språk: På kostnadssidan är den industriella logiken svag.

Intäktssynergier brukar det vara klokt att ta med en extra nypa salt. Korsförsäljning är inte så lätt som det ofta framställs och det finns alltid osynliga kostnader i form av förlorat kundfokus och ökad byråkratisering när verksamheter ska integreras.

På sikt räknar Börsplus med att Tele2+Comhem kan prestera rörelsemarginaler (beräknat som Ebitda minus capex) runt 15 procent givet att merparten av synergierna faller ut och verksamheterna i övrigt går som det är tänkt.

Tabellen nedan visar att bolaget framstår som dyrt jämfört med andra operatörer.

Den enda med likartad värdering är Vodafone men de är i en speciell situation. Vi förstår inte varför man vill äga aktier i Telia2 när Telia1 ger ungefär samma profil men till lägre värdering och högre direktavkastning.

Fast allra helst bör man så klart köpa in sig i en växande uppstickare som Bahnhof, alltså ”Comviq2”.