Catena Media: Tillväxtmaskinen hackar

Catena Media (75 kr) har 360 anställda och är ett av de största bolagen inom Googlebaserad marknadsföring av nätspelbolag. Man lever på att ha sajter, exempelvis Askgamblers och John Slot, som rankar högt på Google och därför får mycket trafik som sedan kan slussas till betalande partners via annonslänkar.

Börsplus har synat aktien några gånger, senast här.

Det har alltid funnits frågetecken kring Catena Media och bolagets marknad. Till exempel för hur hållbar affärsmodellen är långsiktigt. Men efter ett svagt bokslut över 2018, som presenterades i veckan, är en dålig trend i siffrorna här och nu i blickfånget. Både den organiska tillväxttakten och marginalen sjunker, vilket illustreras i diagrammet nedan.

Det ska sägas att tillväxtsiffran ovan är Catenas egensnickrade där man inkluderar intäktsökningar från förvärvade enheter efter att dessa konsoliderats i koncernen. Enligt en normal definition av organisk, skulle tillväxten ligga kring 10 procent i Q4 inklusive intäktsströmmen från så kallad Paid Media.

Vi kan också notera att kvartalets marginal på 35 procent är en bra bit under förväntningarna. Enligt Factset har analytikerkåren räknat in en siffra kring 45 procent de närmsta åren.

Budskapet från bolaget är att den svaga utvecklingen i Q4 mestadels speglar tillfälliga faktorer och då särskilt en extra tuff marknad i England. Lönsamheten inom Catenas finanssajter (6 procent av intäkterna) har också rasat i takt med Bitcoin och ett förbud mot marknadsföring av vissa produkter. Här jobbar bolaget med att ställa om sitt erbjudande.

Överlag verkar Catenas ledning mer fokuserad på att optimera sina tillgångar, satsa på färre varumärken och på att hålla tillbaka kostnadsökningarna.

De dåliga siffrorna presteras samtidigt som Catena Media slagit av på sitt ursinniga förvärvstempo. Inget förvärv gjordes i Q4. Framöver är det ”färre, men större” affärer som gäller. En bakgrund här är att skuldsättningen, exklusive 0,8 miljarder i tilläggsköpeskillingar, på 2,9 gånger rörelsevinsten (ebitda) är nära max. Den obligation på 150 miljoner euro som finansierar Catena har som villkor att nivån inte stiger över 3,0 gånger långsiktigt.

Det är inte ovanligt att en förvärvsstrategi döljer att kärnaffären utvecklas ganska knackigt. Vi ser inga riktigt tydliga varningsflaggor i Catenas bokslut (som stora omstruktureringsreserver i balansräkningen eller ett gap mellan kassaflöde och resultat). Men många förvärv har varit under earn-out och säljarna haft incitament till kortsiktig vinstmaximering. Hur stabilt Catena Media-bygget är kommer nu att testas.

Gissningsvis inleds också 2019 tufft för Catena. Den brittiska marknaden fortsätter att präglas av ökad regelbörda och i Sverige införs reglering och spelskatter som devalverar värdet av de intäktsdelningsavtal Catena har med operatörer här. Samtidigt borde det finnas goda möjligheter för Catena att trimma sina kostnader givet att fokus varit så ensidigt på tillväxt tidigare. I förvärvade bolag under earn-out har man dessutom bara haft begränsade möjligheter till styrning.

Den riktigt stora frågan är utsikterna på USA-marknaden. För ett knappt år sedan öppnade en HD-dom för delstaterna att själva besluta om att tillåta nätspel. Nu är Delaware och New Jersey igång. Catena har satsat rätt stort på att ta en position i USA och har ett 20-tal anställda där trots att marknaden ännu är begränsad.

Catena anger inte hur mycket av intäkterna USA står för men uppger att Q4 var ett lugnt kvartal, delvis på grund av färre sportevenemang. Bolaget planerar för att även Pennsylvania öppnar för nätspel i år. Signaler om att andra delstater öppnar eller stänger för nätspel lär påverka Catena-aktien mycket.

På börsen har Catena fallit nästan 25 procent i år. Det står klart att den som tror på bolagets möjligheter i USA har ett utmärkt tillfälle att köpa nu. Även vår skiss på ett normalscenario – med nuvarande tillväxt men lite bättre marginaler – visar på en bra uppsida givet en multipel på EV/Ebit 12 (se reglage nedan). Aktien lockar en hel del men risknivån är sådan att Börsplus stannar i en neutral syn.

Den operativa trenden är trots allt negativ, skuldsättningen nära nog maxad och en omställning från förvärvsdriven till organisk tillväxt går sällan smidigt.