Calmark: Ingen given testvinnare

Karlstadbolaget Calmark (implicit teckningskurs 4,60 kr) utvecklar patientnära analysmetoder (PNA) för beslutsstöd i vård av nyfödda barn. Patientnära betyder att analyserna görs direkt på vårdplatsen istället för att skickas till ett laboratorium. Trenden inom vården går mot PNA som sparar tid vilket självklart är en kritisk faktor vid vård av nyfödda.

Calmark jobbar med biomarkörer för LDH, glukos och bilirubin. Ett blodprov placeras i Calmarks Instrumen som ger ett omedelbart analyssvar. Bilirubin testar graden av gulsot på gula barn. Låga glukoshalter kan leda till hjärnskador. LDH visar om barnet haft syrebrist under förlossningen. På sikt är tanken att Calmark ska addera ytterligare biomarkörer till sin arsenal.

Calmark genomför nu en nyemission av units bestående av aktier och teckningsoptioner riktad till allmänheten inför listning på Spotlight Stock Market (se faktaruta lägst ned). Efter kostnader ska emissionen tillföra cirka 21 Mkr i ett första skede. Om teckningsoptionerna går till lösen kan bolaget tillföras ytterligare cirka 16 Mkr.

Kapitalet ska användas till fortsatt utveckling och produktion. Tanken är att produkterna ska vara färdigutvecklade och klara för serieproduktion samt CE-märkning i slutet av 2019.

Lanseringen av produkterna ska ske 2020 och siktet är inställt på att öka intäkterna från dagens noll till 45 Mkr 2022.

För att nå hela vägen till en marknadslansering räknar bolaget med att det kommer att krävas ytterligare 20 Mkr. Det är således rimligt för presumtiva aktieägare att vara beredda på minst ytterligare en kapitalisering.

Börsplus syn på Calmark

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Styrelseordförande Mathias Karlsson som grundat Calmark är näst största ägare i bolaget. Största ägare är Wingefors Invest med miljardären Lars Wingefors i spetsen – mest känd som storägare i THQ Nordic. Alla större ägare har ingått lock-up avtal som innebär att de måste behålla minst 90 procent av aktierna de närmaste 12 månaderna efter notering.

Calmark har teckningsförbindelser på cirka 15 Mkr vilket motsvarar cirka 66 procent av emissionen. Flera av de befintliga ägarna och nyckelpersoner deltar med teckningsförbindelser. Wingefors Invest tecknar för drygt 9 Mkr. Det är en klar fördel att bolaget har finansiellt starka huvudägare.  

2. Track-record nyckelpersoner

Vd sedan 2016 är Anna Söderlund som har lång erfarenhet från ledande befattningar inom medicinteknik bland annat från Jolife och Vivoline. Styrelseordförande Mathias Karlsson är medgrundare av bolaget och läkare i grunden. Han har också varit med och grundat First North-noterade Hemcheck.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Målbilden för Calmark är alltså att lansera produkter och få intäkter under 2020. Detta ska ske i Europa och Asien. För att det ska gå i lås krävs kliniska studier som genomförs i slutet av 2019 och att produkterna CE-märkas.

Reglerna för att utveckla PNA-lösningar är stränga. Man måste visa att avvikelsen mot ett referenslaboratorium inte är för stor. Det är en utmaning men kan också vara en fördel för Calmark eftersom det innebär inträdesbarriärer för framtida konkurrenter.

Affärs- och försäljningsmodellen är typisk för instrumentbolag. Hårdvaran säljs eller lånas ut beroende på betalningsförmågan i det aktuella landet. Pengarna ligger i förbrukningsvarorna som själva testet kräver. Målet är att producera engångsartiklarna för 2-3 kronor styck. I Europa är tanken att prislappen ska vara 5 euro och i utvecklingsländer 2 euro. Det är i linje med vad andra tester kostar idag.

Det skapar förutsättningar för en bra bruttomarginal och därmed blir en distributörsstrategi rimlig och det är den vägen Calmark valt för att nå ut.

Marknaden för en färdig produkt är stor. En femtedel av alla nyfödda barn behöver testas med minst en av Calmarks tre biomarkörer, bedömer bolaget. Det föds cirka 135 miljoner barn varje år.

Baserat på bolagets förhoppningar om marknadspenetration ska intäkterna nå cirka 45 Mkr 2022 och växa till 200 Mkr 2030.

Några reflektioner om detta:

Rimlig marknadsplan. Med de goda bruttomarginalerna borde en produkt som håller vad Calmarks lovar vara intressant för många distributörer. Men det gäller dock att verkligen få fäste hos distributörerna. Det finns många exempel på medicinteknikbolag vars produkter bara är ett artikelnummer i en katalog. Det resulterar inte i försäljning.

Konkurrensen ett frågetecken. Calmarks patentstrategi och situation ser okej ut men vår bedömning är att vården går mot mer PNA-lösningar och att det kommer att innebära en ökad konkurrens och nya lösningar även inom neonatal vården. Ett problem kan många gånger lösas på flera olika sätt.

Det finns gott om företag som utvecklar liknande typer av instrument men enligt Calmark inga PNA-produkter specifikt framtagna för vården av nyfödda. Frågan är om Calmark får vara i fred i sin nisch. Hur svårt är det att ”skala ned” instrument som används på vuxna?

Ganska svårt, enligt Calmark. Tester på nyfödda skiljer sig mot vuxna patienter. Det är till exempel svårare att ta prov på nyfödda vilket kan leda till att blodkropparna går sönder (hemolys). Nya prover måste då tas och väntetiden ökar. En viktig målsättning för Calmark är att produkterna just ska ha större tolerans mot hemolys än dagens laboratorietester samt att produkterna är anpassade efter nyfödda barns blod generellt. Nyfödda barn har exempelvis en högre andel röda blodkroppar.

Är åldern ett plus eller minus? Calmark har funnits i mer än 10 år. Mycket forskning har gjorts, utvecklingen av biomarkörer har kommit en bra bit på vägen och flera prototypstadier för produkten är avklarade. Men intrycket är också att man gjort en del felaktiga strategival genom åren. Det kan möjligen inte nuvarande vd lastas för men stämmer ändå till eftertanke.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Produktutvecklingen löper på enligt plan
• Framgångsrika kliniska studier
• CE-märkning
• Försäljningsorganisation och distributörer på plats
• Ytterligare kapitalisering och marknadslansering 2020

Vägen är utstakad för Calmark. En av flera utmaningar blir att gå från prototyp till en produkt som kan serieproduceras.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario.

Optimistiskt scenario

I ett positivt scenario flyter utveckling, produktion, kliniska studier och CE-märkning på utan problem. Distributörer engageras och säljer som väntat. Om Calmark når en omsättning på cirka 45 Mkr 2022 kan varje omsättningskrona tänkas värderas gånger 5. Det ger ett börsvärde på 225 Mkr. Det ska jämföras med premoney-värderingen på 25 Mkr samt det uppskattade kapitalbehovet för att nå marknaden på totalt knappt 60 Mkr.

Pessimistiskt scenario

Det pessimistiska scenariot är oftast det mer realistiska scenariot inom medicinteknik. Det är väldigt få noterade bolag som lyckats hålla sina tidsplaner och därmed prognoser. Vi blir inte förvånade om Calmark kommer att ta två steg framåt och ett tillbaka många gånger i sin långa resa till lansering och försäljning värd namnet.

Andra kvartalet 2019 är förhoppningen att teckningsoptionen går till lösen och tillför Calmark cirka 16 Mkr. Kapitalet ska användas till kliniska tester, slutförande av produktionsuppbyggnad och för att sätta en säljorganisation på plats. Om aktiemarknaden inte har handlat upp aktien över lösenkurs 5,40 kronor måste kapitalet resas på annat sätt. Det kan innebära en rejäl utspädning för aktieägarna. Förutom det kapital som tas in nu och förhoppningsvis via teckningsoptionen bedömer ledningen att ytterligare 20 Mkr kommer att krävas för att få ut produkterna på marknaden.

De kliniska studierna som ska genomföras i slutet av 2019 måste visa säkerhet och effekt för att Calmark ska få god trovärdighet för sina produkter. Det finns alltid en risk att kliniska studier inte visar samma resultat som preklinisk forskning.

Börsplus slutsats

Optimisten ser en investering i Calmark som en möjlighet att hänga med i ett seriöst projekt med finansiellt starka huvudägare. Når bolaget upp till sin ambitionsnivå vad det lider blir det en bra investering för den långsiktige. Man kan också välja att vara mer cynisk och utgå från att Calmark sannolikt kommer att drabbas av förseningar på vägen baserat på hur andra noterade medicinteknik bolag utvecklats. Pessimisten ser också att även om bolaget når sina egna prognoser är uppsidan kanske inte värd risken.

FAKTARUTA – Mer om listningsemissionen

Teckningsperioden pågår mellan den 25 maj och 11 juni. Teckningskursen är 23 kronor per unit. En unit består av 5 aktier och 3 teckningsoptioner. Teckningsoptionerna är vederlagsfria så priset per aktie blir 4,60 kronor. Det ger Calmark en premoney-värdering på cirka 25 Mkr. Första handelsdagen på Aktietorget är beräknad till den 6 juli. Sedermera Fondkommission agerar finansiell rådgivare i nyemissionen.