C-Rad: Strålande tillväxt

C-Rad är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer lösningar för att säkerställa strålbehandlingar av cancer. Systemen används för att positionera patienten inför behandlingen samt för att lokalisera och övervaka tumören genom att bland annat registrera patientens rörelser vid strålning. Syftet med detta är att öka strålbehandlingens precision och effektivitet samt dessutom minimera strålskador på patientens friska vävnader och organ i närheten av tumören.

Bolaget grundades år 2004 och verksamheten baseras på forskning och utveckling från Karolinska Institutet och Kungliga Tekniska Högskolan. De första produkterna lanserades på marknaden år 2006. 2014 noterades C-Rad på Small Cap och bolaget har idag cirka 60 personer anställda. Börsvärdet är ungefär 770 Mkr.

Under den senaste tolvmånadersperioden omsatte C-Rad cirka 175 Mkr. Det motsvarar en försäljningstillväxt om 47 procent jämfört med motsvarande period 2017. Försäljningen utgörs främst av positioneringsprodukter. Men C-Rad har även ytterligare produkter som kommer lanseras framöver och bidra till att understödja en fortsatt stark försäljningstillväxt.

Egen försäljningsorganisation

C-Rad har egen etablering med säljare i Skandinavien, de tyskspråkiga länderna, Frankrike samt i Nordamerika. Direktförsäljningen stod för 67 procent av omsättningen år 2017 medan distributörerna och industriella partners tillsammans utgjorde den sista tredjedelen. Direktförsäljningen har visat vara det mest effektiva sättet för C-Rad att sälja då produkternas komplexitet är hög. Dessutom kommer C-Rad nära kunderna och kan visa den kliniska nyttan på ett helt annat sätt relativt vad distributörerna kan göra.

Cirka 50 procent av intäkterna kommer från EMEA medan varsin fjärdedel kommer från APAC respektive Nordamerika. Nuvarande produktportfölj är inriktad på optisk patientpositionering och patientövervakning. På produktnivå hänförs 75 procent av omsättningen till positioneringsprodukter medan cirka 10 procent vardera utgörs av distributionsprodukter samt HIT Laser. 5 procent består av C-Rad Life Cycle Business vilka innefattar support- och serviceintäkter samt uppgraderingsmöjligheter för redan installerade C-Rad system. Servicekontrakten löper upp till 8 år medan den genomsnittliga avtalslängden uppgår till 5 år.

Då stor del av försäljningen är driven av upphandlingar kan såväl orderingång, omsättning och rörelseresultat variera relativt kraftigt mellan enskilda kvartal. Som med många andra medicinteknikbolag brukar ofta det fjärde kvartalet vara det säsongsmässigt starkaste på grund av att sjukhus och vårdenheter ofta vill ”göra slut” på budgetarna innan årsskiftet. Samma sak gäller för slutanvändarna av C-Rads produkter vilka är kliniker för avancerade strålbehandlingar världen över.

Stark underliggande marknadstillväxt

C-Rad uppskattar att marknaden för avancerade lösningar för strålterapi kommer att växa med cirka 20 procent årligen. Det är en hög tillväxt. Under de senaste åren har C-Rad vuxit betydligt snabbare än så. Cancer är för övrigt den näst största dödsorsaken i världen efter hjärt- och kärlsjukdomar. Det kommer således krävas stora investeringar inom sektorn för att möta det ökade behovet av strålbehandlingar. Vi har tidigare skrivit om bolaget ScandiDos som också säljer likartade produkter. C-Rad säljer främst positioneringsprodukter medan ScandiDos säljer produkter för kvalitetssäkring vid strålbehandling av cancer.

Tittar på vi utvecklingen under 2018 såhär långt så ökade C-Rad intäkterna med 45 procent till 132 Mkr (91). Orderingången stärktes samtidigt till 171 Mkr relativt 145 Mkr under motsvarande period 2017. Det motsvarar en tillväxt om 18 procent. Rörelseförlusten minskade till -2,4 Mkr mot -11 Mkr för ett år sedan. Skalbarheten med ökad försäljning har hitintills inte imponerat på oss. Det finns dock vissa förklaringar. Under andra kvartalet 2018 utgjordes hela 23 procent av omsättningen av distributionsprodukter att jämföra med 4 procent året innan. Eftersom marginalen är betydligt lägre på distributionsprodukterna så sjönk koncernens totala bruttomarginal till 53 procent (58) i det andra kvartalet.

I det tredje kvartalet 2018 var tillväxten 41 procent. Produktmixen var dessutom mer normaliserad och bruttomarginalen stärktes till 61 procent (59). Rörelseresultatet (Ebit) var svagt positivt om 0,5 Mkr relativt -1,4 Mkr Q3 ifjol.

Den genomsnittliga tiden mellan order och intäktsredovisning uppgick år 2017 till cirka fem månader. Detta är en förbättring med en månad jämfört med år 2016 då den genomsnittliga tiden var ett halvår.

Vår prognos på hur de kommande åren kan utvecklas finns nedan.

Vi har gjort en rad antaganden:

• 30% respektive 25% försäljningstillväxt under 2019 och 2020 vilken drivs att fortsatt geografisk expansion i kombination med nya produktlanseringar. Där vi ser GEMini som den absolut enskilt viktigaste produktlanseringen. GEMini är en röntgenbildsplatta som används för att positionera och verifiera patientens position baserat på inre strukturer såsom skelettet. Intäkterna från GEMini under Q1-Q3 2018 uppgick till 0,5 Mkr.
• Ökad bruttomarginal. Där förbättringen antas drivas av gynnsammare produktmix med lägre andel distributionsprodukter samtidigt som service- och supportintäkterna utgör en större andel av den totala omsättningen. Bruttomarginalen på C-Rads nuvarande produktportfölj är omkring 60 procent. Vi tror att bruttomarginalen bör kunna förbättras med åtminstone ett par procentenheter under kommande år.
• C-Rad har under de senaste åren investerat rejält i uppbyggnaden av organisationen. Kostnadsökningen under kommande år borde plana ut vilket borgar för en stark marginalexpansion.

Om prognosen blir realitet innebär det att rörelsemarginalen kan expandera till cirka 17 procent år 2020. Då värderas aktien till cirka 14 gånger rörelsevinsten. Det är en låg värdering för ett medicinteknikbolag med stark marknadsposition inom en nisch. Eftersom C-Rad ännu inte har uppvisat positivt rörelseresultat på årsbasis väljer vi även att använda oss av EV/Sales-multipel. C-Rad har historiskt sett värderats högt. Genomsnittet för EV/S under de senaste 5 åren uppgår till 5.2x. På våra prognoser handlas C-Rad till EV/S om 2.5x på 2020E, vilket således är en rejäl rabatt relativt det historiska snittet.

Det stora frågetecknet gällande C-Rad är enligt vår bedömning skalbarheten i organisationen samt bolagets finansiella situation. C-Rad hade en nettokassa om 8 Mkr per Q3 2018. Bolaget har tidvis använt sig av fakturabelåning. Någon form av ytterligare kapitalanskaffning går inte att utesluta, även om det skulle vara en offensiv sådan. Troligtvis skulle det isåfall handla om en riktad emission till någon fond eller liknande.

I det optimistiska scenariot tror vi C-Rad växer omkring 35% 2019 och 30% år 2020 och att skalbarheten visar sig med en rörelsemarginal om cirka 20%. Vilket är i linje med flera andra medicinteknikbolag. I ett sådant scenario kan aktien utan problem dubblas.

Börsplus slutsats

C-Rad framstår som ett bolag med en stark produktportfölj som har tydlig klinisk nytta. Kan bolaget fortsätta växa och rörelsekostnaderna plana ut så ser aktien intressant ut. Vi vågar oss på ett köpråd i högriskklassen. Där den största risken är en utebliven skalbarhet och en ny kapitalanskaffning.

På ägarsidan återfinns bland annat den tidigare Telia-VD:n Lars Nyberg som även är styrelseordförande i C-Rad. Nyberg är tredje största ägare med knappt 8 procent av kapitalet. VD Tim Thurn, är femtonde största ägare med 0,65% av kapitalet i bolaget. I maj 2018 dubblerade Thurn sitt innehav till 200 000 aktier till kursen 31,5 kr. Aktien handlas numera kring 25 kronor.