Brittisk tillnyktring sänker Kopparbergs

Kopparbergs (börskurs 220 kr 24/2 2017) brygger, säljer och distribuerar framför allt cider och öl men även mindre volymer andra alkoholhaltiga drycker och vatten. Kopparbergs har under flera år varit lite av en snackis i många kretsar och aktien har utvecklats fantastiskt, framför allt sedan 2012 då aktien gett mer än 15 gånger pengarna.

Det senaste året har dock varit lite skakigare och bolagets färska årsbokslut bjöd på mer av den varan. Aktien föll under torsdagen drygt 6 procent i spåren av oväntat låg rörelsemarginal, och sedan den absoluta toppen är aktien nu ned över 30 procent. Det gör oss intresserade av att titta närmre på läget.

Det är en kombination av flera faktorer som legat bakom den fenomenala utvecklingen i Kopparbergs:

• Fin tillväxt på i genomsnitt ungefär 10 procent årligen. Satsningarna har varit särskilt lyckosamma inom cider på den brittiska marknaden, som är den klart dominerande cidermarknaden. Exportaffären överlag har utvecklats väl och står får en majoritet av koncernens tillväxt.
• En extraordinär rörelsemarginalökning från knappt 4 procent under finanskrisen till runt 8 procent fram till 2013 och vidare bort mot dagens 16–17 procent. Bland populära förklaringar är det framför allt mixförändringen bort från billig öl mot mer höglönsam cider som återkommande citeras. Andra förklaringar är skalfördelar och positiva valutaeffekter.
• I spåren av denna utveckling har aktien uppvärderats från kanske 6–8 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit), till knappt 14 i dagsläget.

Just den brittiska marknaden är särskilt intressant. Det är alltså världens klart största cidermarknad med åtminstone 40 procent av den globala världsmarknaden (som är hyfsat koncentrerad till Europa överlag). Vissa uppskattningar tyder på att 30–40 procent av Kopparbergs omsättning kommer från Storbritannien, men det skulle kunna vara ännu mer.

I normala fall är valutaeffekten förknippad med sådan export inte särskilt intressant att gräva i, och ofta mindre betydelsefullt på lång sikt. Men i Kopparbergs tror vi det kan vara lite extra intressant att fundera kring hur valuta har påverkat siffrorna under senare år.

När vi räknar överslagsmässigt på saken tänker vi oss att försäljning i pund och euro står för 30–35 procent vardera av koncernens totala omsättning. Resterande försäljning sker i svenska kronor och i mindre utsträckning andra valutor som dollar vilket vi här struntar i. Vi tar också fasta på bolagets egen uppgift att en procents förstärkning av svenska kronan mot pundet och euron påverkar resultatet med 9 Mkr årligen.

Under 2013 till 2015 steg pundet med drygt 25 procent och euron med ungefär 8 procent gentemot svenska kronan. Det var också under dessa år som rörelsemarginalen i Kopparbergs steg som kraftigast, från 8 till knappt 16 procent. Våra förenklade antaganden ger då att ungefär hälften av tillväxten i omsättning och hälften av ökningen i rörelseresultatet under 2013 till 2015 skulle kunna vara drivet av valuta.

Men under 2016 har pundet som bekant vänt kraftigt söderut, delvis efter britternas utträde ur EU. Trots det har marginalen förblivit hög. Detta förklaras dock i årets tredje kvartalsrapport där vd Peter Bronsman förtydligar att bolaget använt terminer för att säkra valutan. Läsningen är alltså att även tredje kvartalet hade varit dåligt om det inte varit för valutasäkringen.

Men att säkra valutan köper bara tid. Och den tiden verkar ha löpt ut under fjärde kvartalet då det plötsligt visade sig att rörelsemarginalen föll till 11,3 procent jämfört med 15,9 procent samma kvartal föregående år. Sammantaget tror vi inte alls det är orimligt att marginalerna med nuvarande valutakurser sjunker ner mot 12–14 procent på helårsbasis.

Nog om valuta. Kopparbergs har givetvis gjort en rad mer betydande framsteg. Att höja rörelsemarginalen från 8 procent till nuvarande nivå är klart imponerande även med valutamedvind. Och den underliggande mixförbättringen av att andelen cider successivt ökar (nu uppe i runt 70 procent) tror vi kan fortsätta höja rörelsemarginalen marginellt framöver. Det blir alltså allt mindre bärs i Kopparbergs.

Kopparbergs är alltså ett välskött tillväxtbolag i en konjunkturstabil bransch, men med tillfällig motvind. Om cider som kategori kommer fortsätta ta världen med storm vet vi inte, men det finns åtminstone goda förutsättningar att fortsätta växa omsättningen under lång tid framöver. Och Kopparbergs har visat sig vara skickliga på expansion både på nya marknader och med nya produktlanseringar.

Det innebär också att aktien bör kunna tolerera en rätt så hög värdering. Generellt värderas de större bryggerikoncernerna med starka konsumentvarumärken till höga multiplar på börsen.

Vi väljer att värdera Kopparbergs ungefär i linje med bryggeribjässarna ovan, alltså till 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). I praktiken innebär det en något aggressivare multipel för Kopparbergs eftersom bolaget har viss avbränning till minoritetsägare som kräver en del av resultatet. Med vår syn att rörelsemarginalen ska ned en bit från dagens nivå innebär det uppsidan blir något klena 15 procent på ett par års sikt.

Även om aktien fallit en del sedan toppen tror vi marknaden har fler jobbiga överraskningar framför sig eftersom valutaeffekter lär fortsätta tynga resultaten under kommande kvartal. För den som gillar bolaget kanske det innebär köplägen framöver, och uppsidan är stor om bolaget hittar tillbaka till lönsamhetstoppen. Vi håller oss tills vidare vid sidlinjen.