Brødrene Hartmann ett guldägg

Brødrene Hartmann (dagskurs 309 danska kronor 30/3 2017) är en dansk tillverkare av bland annat äggkartonger – och global marknadsledare på området.

Äggförpackningar, och andra så kallade gjutna fiberförpackningar, tillverkas av återvunnet tidningspapper och kartongmaterial. I stora produktionsanläggningar löser man upp det återvunna materialet som sedan bleks och formgjuts till äggförpackningar, fruktförpackningar och liknande. Se Youtube-videon nedan för en liten instruktionsmanual.

Tillverkning av gjutna fiberförpackningar bedrivs i såväl större förpackningskoncerner som hos bolag specialiserade på just den här förpackningstypen. Ett exempel på det första är den finska förpackningskoncernen Huhtamäki som är stora inom gjutna fiberförpackningar, vilket också råkar vara ett av de lönsammare områdena i koncernen. Bland specialisterna finns bland annat franska CDL (onoterat) och så förstås Brødrene Hartmann.

Hartmann grundades för ganska precis 100 år sedan. Då byggde verksamheten på innovationen med en roterande tryckpress som användes för att tillverka papperspåsar, pappförpackningar och sedermera alltså äggförpackningar. I dag ägs Hartmann av Thornico, ett danskt konglomerat och investeringsbolag ägt av familjen Stadil med verksamhet inom bland annat kläder, shipping och fastigheter. De investerade i Hartmann 2011 samt 2012 och är största ägare sedan dess.

I dag har koncernen har cirka 2 000 anställda. Börsvärdet är 2,1 miljarder danska kronor vilket också ungefär motsvarar bolagets försäljning.

Historiskt har Hartmann uppvisat rätt så imponerande siffror. Bolaget verkar på stabila och mogna marknader och omsättningen har årligen ofta växt med ett par procent organiskt. Rörelsemarginalen har stadigt krupit upp från dryga 5 procent under 2008-2010 till idag nästan 12 procent. Detta verkar i stort ha drivits av, som ofta inom den här typen av industrier, automatisering och ett gnetande på kostnadssidan.

Inom gjutna fiberförpackningar finns ett antal större spelare, men få börsnoterade. Det finns alltså inte särskilt mycket siffror att gräva i här. Så vitt vi kan se når både Huhtamäki (finskt) och Pactiv (amerikanskt) rörelsemarginaler kring 12-14 procent i sina verksamheter så det verkar inte vara ovanliga siffror i branschen.

Detta verkar alltså vara en både stabil och höglönsam nisch inom den här typen av processindustri. En förklaring kan ligga just i den stabila naturen på efterfrågan av ägg, som i stort följer befolkningsmängden med en viss ökning per capita i utvecklingsländer. Detta kan, lite oförsiktigt, jämföras med problemprodukter som papper (strukturell nedgång) eller sågade trävaror (konjunkturkänsligt).

En tänkbar risk med sådana skräckexempel i åtanke är förstås att balansen mellan utbud och efterfrågan förstörs på något sätt. Det kan bli väldigt kostsamt i branscher som involverar stora och dyra anläggningstillgångar med lång livslängd. Om det väl uppstår överkapacitet i produktionsledet kan det ta lång tid innan lönsamhet återställs.

Just Hartmann är en av de aktörer som nu investerar ordentligt, både i befintlig och ny kapacitet. I början av 2015 tog bolaget första stegen in på den Sydamerikanska marknaden genom förvärvet av Sanovo Greenpack, Sydamerikas största tillverkare inom gjutna fiberförpackningar med särskilt starka positioner inom ägg- och fruktförpackningar i Brasilien och Argentina. Sanovo Greenpack omsatte då motsvarande 400 miljoner danska kronor med en rörelsemarginal på drygt 11 procent.

Under 2016 flyttade Hartmann fram positionerna ytterligare genom att även addera ny kapacitet i Sydamerika med två nya fabriker som nu är under driftsättning. Bolaget bygger också en ny fabrik i USA, och expanderar kapaciteten i två befintliga europeiska anläggningar. En produktionsanläggning stängs visserligen i Tyskland men totalt kommer snart 12 fabriker vara i drift jämfört med 10 för ett år sedan.

Även om omsättningen blev lägre 2016 jämfört med 2015 och bolaget sänkte prognosen för 2017, vilket inte gladde aktiemarknaden, verkar bolaget alltså säkra på att det ska gå att hitta avsättning för den nya kapacitet som nu successivt kommer i bruk. Det talar för högre intäkter i år och bolaget själva guidar för en omsättning på 2,2 till 2,3 miljarder danska kronor för 2017 med en rörelsemarginal på 11,0 till 12,5 procent. För 2018 tror man på en rörelsemarginal kring 12,0 till 14,0 procent.

Snarare än att titta på rörelseresultatet, som vi brukar göra, har vi i Brødrene Hartmann använt oss av rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (Ebitda) minus vår bedömning av bolagets underhållsinvesteringar (alltså den investeringsnivå som behövs för underhålla nuvarande produktionskapacitet). Detta gör vi eftersom dagens investeringstakt är betydligt högre än nuvarande avskrivningsnivå, vilket innebär att rörelseresultat överskattas. Vår bedömning av den ”verkliga” intjäningsförmågan blir ungefär 1 procentenhet lägre än rörelsemarginalen.

Något som sticker ut i Hartmann är också den blygsamma värderingen på kring 10 gånger rörelseresultatet. Det kan jämföras med ett antal andra bolag med någorlunda liknande affärsmodell.

Det är ingen enorm värderingsskillnad gentemot resten av sektorn, som generellt är väldigt kapitalintensiv och begåvas med låga multiplar på börsen. Däremot tycker vi Brødrene Hartmann har en finare produktmix och är ett av få renodlade alternativ för den som vill investera i just den här nischmarknaden.

Brødrene Hartmann är ingen tillväxtmaskin även om vi ser positivt på framtiden med investeringar i ny kapacitet som ännu inte riktigt visat sig i bolagets omsättning. Sammantaget verkar det vara ett lågt värderat, välskött bolag i en kapitalintensiv men stabil och lönsam nisch av förpackningsmarknaden. Det räcker lång väg enligt oss, och rådet blir att köpa aktien.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys Brødrene Hartmann