Bravida och Instalco lockar på olika vis

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier.

Bravida – stabiltet värd ett högre pris

När man läser bokslutet från Bravida (börskurs 58 kronor den 8 mars) är intrycket att installationsaffären har de goda inslagen i byggbolagens affärsmodell, som låga kapitalbehov, men saknar de dåliga som verkar ingå i form av projektnedskrivningar. Borde då inte värderingen vara högre än för NCC, Peab och Skanska?

Så är det förvisso, men skillnaden är inte så väldigt stor.

Det finns anledningar till att värderingen av Bravida inte är den högsta – vissa mer rimliga än andra.

• En som bara blir mindre rimlig för varje stabil rapport som VD Mattias Johansson levererar är risken för kostsamma problemprojekt. Sådana har sabbat vinsten för konkurrenter som Caverion, Assemblin och Eltel tidigare. Inga sådana tecken syns i Bravida, dock. Ledningen har alltid hävdat att det inte är en tillfällighet utan speglar bolagets försiktighet och förkärlek för små- och medelstora affärer snarare än gigantprojekt. Det är nästan så vi börjar tro det.
• Bygg- och bostadsexponeringen ligger troligen bakom att aktien hade en trist riktning under 2017. Bravida är starkast i Sverige och Norge vilket är just de marknader där oron för fallande bostadspriser och minskat byggande och, på sikt, installationer är mest aktuell. Ledningen verkar inte orolig. De pekar på att exponeringen mot nybyggnation av bostäder begränsar sig till 10 procent av intäkterna. Avmattningen där kompenseras av andra områden. Inom parentes kan nämnas att historiskt har vinsten inte direkt kollapsat i dåliga tider heller. Senaste svaga året, 2012, minskade rörelseresultatet med 14 procent. Inte bra alls, men ändå relativt lindrigt.
• Ingen tydlig huvudägare. Robur är störst och sedan följer andra fondbolag varav slående många är utländska. Det hade absolut varit tryggare att ha ett Nordstjernan eller Lundbergföretagen som ägarankare! Nu får vi lita till att veteranerna Staffan Påhlsson (ex-VD), i styrelsen, och Mattias Johansson håller skutan på rätt köl. De har i alla fall lyckats bra hittills och är fulltankade med aktier.

Vad kan bolaget tjäna framöver? Vi skissar på att rörelsemarginalen kan nå 6,7 procent de kommande åren. Snittet de senaste 10 åren är 5,7 procent och bolaget hade 6,5 procent i fjol om man exkluderar norska Oras – ett nyligen förvärvat större VVS-bolag som är i turn-around-fas och tjänar noll.

Ovanpå det kan Bravida växa genom billiga uppköp av mindre installationsbolag. I fjol adderades 1,4 miljarder i intäkter den vägen vilket var ovanligt mycket. Hittills under 2018 har bolag med 230 Mkr i intäkter köpts. Med en skuldsättning på 1,7 gånger ebitda (mål 2,5 gånger) lär fler förvärv fortsätta driva vinstökningar 2019 och 2020. Detta tar inte prognoserna nedan höjd för.

Så i Bravida ser vi:

• En stabil rörelse med låga kapitalbehov och negativt rörelsekapital.
• Alltmer tecken på att bolaget drivs med lågt risktagande.
• Stora förvärvsmöjligheter i Norden och även i Sverige där marknadsandelen inte är större än 10 procent.
• Vissa möjligheter till vinstökning genom synergier från förvärven.

Detta liknar i våra ögon börsälsklingar som Sweco mer än exempelvis NCC. Ur det perspektivet borde Bravidas vinster vara värda EV/Ebit 11 i alla fall (motsvarande p/e 13). Då blir avkastningspotentialen knappt 30 procent. Ovanpå det kommer bidraget av en stor del av kassaflödet investeras i billiga förvärv.

Uppsidan är visserligen inte jättestor och bolaget är rätt tråkigt verksamhetsmässigt, men ofta är sådant utmärkande för långsiktigt bra sparaktier.

Instalco – förvärvsbygget verkar intakt

Instalco (börskurs 53 kronor den 8 mars) är ett installationsföretag med 3,1 miljarder i intäkter som noterades så sent som maj 2017 till kursen 55 kronor. Redan nu, mindre än ett år senare, har huvudägaren FSN Capital sålt sina sista aktier i en placering till drygt 51 kronor. Det ser onekligen ut som de haft bråttom att komma ur.

Det stämmer till eftertanke. Instalco är ett förvärvsbygge startat 2014 som just nu presterar lysande lönsamhet och expanderar kraftigt. Förra året köptes bolag som adderar över en miljard i intäkter. Men det är mer regel än undantag att massiv förvärvstillväxt förr eller senare blir till nedskrivningar, omstruktureringsprogram och svaga resultat.

Syns sådana tecken i Instalco? Ja en god amerikan ser en kommunist i varje hörn…

• Ett av bolagets förvärv, Expertkyl, har utvecklats så svagt efter köpet 2014 att man tvingas sälja och ta en nedskrivning på 37 Mkr. Det är dock det enda exemplet hittills bland ett 40-tal förvärv.
• Förra året justerade vissa tilläggsköpeskillingar ned (med 11 Mkr) vilket speglar svagare resultat än väntat. Fast motsatsen var mer markant – förvärv blev 25 Mkr dyrare än planerat på grund av starka vinster.
• Den organiska tillväxten var dålig 2017 (-1,7 procent). Detta kan stressa bolag till att kompensera sig med köpt tillväxt. Å andra sidan är ledningens förklaring till den dåliga siffran, stora projektintäkter 2016, inte orimlig.

Nej, sammantaget har vi svårt att se tydliga tecken på att utvecklingen är på väg åt fel håll. En kritisk faktor för Instalco är att hantera ledningsskiften i de entreprenörsledda småbolag som man köper. Det har man gjort i ett 15-tal av runt 45 dotterbolag – utan att lönsamheten tagit synbar skada.

För helåret 2017 landade resultatet på 244 Mkr vilket motsvarar en marginal på 7,8 procent eller 8,5 procent om man räknar bort engångseffekter som IPO-kostnader.

Baserat på information i prospektet är inte det en onormalt hög nivå för Instalcos bolag. För även om Instalco är en ny skapelse har många dotterbolag lång historik. Grafen nedan sammanfattar utvecklingen för 22 dotterbolag som det finns statistik för sedan 2006:

Snittmarginalen var 8,4 procent. Dra bort 1 procent i moderbolagskostnader så ligger den cykliskt justerade marginalen på 7,4 procent. Över tid bör gemensamt inköp, korsförsäljning och administrativ samordning addera lite synergier – även om Instalco kör en decentraliserad modell. Vårt antagande från förra analysen (se länk här intill) om en långsiktig rörelsemarginal på 7,5 procent verkar inte orimligt i alla fall.

Tills vidare väljer vi att tro på det ledningen säger och att lönsamheten är hållbart hög, bland annat på grund av att man äger specialiserade bolag (exempelvis inom elinstallationer som i tilltagande grad handlar om att installera ”smarta funktioner” i husen vilket kräver särskild kompetens och certifieringar).

Vi behåller antaganden från noteringen och tycker då att avkastningspotentialen är bra nog för ett köpråd. Notera dock att detta är en mer riskfylld aktie än Bravida eftersom Instalco i så hög grad litar till förvärv för att expandera.