Analys Zetadisplay
Börsskärmen visar inget reapris på Zetadisplay
Malmöbolaget Zetadisplay (dagskurs 19,40 kronor 28/6-2017) säljer skärmar, mjukvaror och tjänster för så kallad digital skyltning. En typisk kund är en butikskedja eller restaurang som monterar upp 5-10 skärmar där budskap om erbjudanden, menyer, varumärken och liknade snurrar.
Zetadisplay designar lösningen, köper in och anpassar skärmar samt mediaspelare, installerar och erbjuder de mjukvaror som hanterar innehåll och kopplar ihop det hela. Bolaget har knappt 80 anställda och är ledande i Finland och Norge samt en av de större i Sverige.
| Zetadisplay | SEK | |||
| Börskurs: | 19,40 kr | |||
| Antal aktier (miljoner): | 13,6* | |||
| Börsvärde: | 257 Mkr* | VD | Leif Liljebrunn | |
| Nettoskuld: | 73 Mkr* | Styrelseordförande | Mats Johansson | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E* | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 142 | 236 | 260 | 286 |
| – Tillväxt | 37,7% | 66,0% | 10,0% | 10,0% |
| Rörelseresultat | 9 | 24 | 29 | 34 |
| – Rörelsemarginal | 6,0% | 10,0% | 11,0% | 12,0% |
| Resultat efter skatt | 4 | 8 | 14 | 18 |
| Vinst per aktie | 0,32 | 0,60 | 1,00 | 1,20 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 0,00 | 0,00 | 0,40 |
| Avkastning på eget kapital | 7% | 9% | 13% | 15% |
| Operativt kapital/omsättning | 3% | 3% | 3% | 3% |
| Nettoskuld/EBIT | 3,6 | 1,1 | 0,4 | -0,1 |
| P/E | 60,1 | 32,3 | 19,4 | 16,2 |
| EV/EBIT | 40,2 | 14,6 | 12,1 | 10,1 |
| EV/Sales | 2,4 | 1,5 | 1,3 | 1,2 |
| * Alla siffror som om förvärvet av Seasam gjorts 1/1-17 |
På börsen har nischen digital skyltning inte det bästa ryktet. MultiQ är en pionjär på området som aldrig nått stabil lönsamhet. Även Zetadisplay, som startade 2003, kämpade länge med röda siffror. Här kom dock en tydlig vändning 2015 efter att ledningen satsade mer på förvärv. Först köptes ett bolag i Finland och hösten 2016 gjordes ett omdanande förvärv i Norge. Detta har finansierats genom banklån och en emission preferensaktier. Aktien har gått mycket starkt under den här perioden.
Det är en rätt imponerande turn-around, även om den bygger helt på förvärv, som troligen varit behjälplig av att bolaget lyckats knyta till sig ett antal tungviktare både som styrelse- och ägarfolk. Till exempel Anders Pettersson (ex-vd Thule och Hilding Anders) med 7,9 procent av aktierna och Anders Moberg (IKEA och Ahold) med 6,1 procent.
Det norska bolaget, ProntoTV, hade marginaler över 16 procent och de vinsterna ger Zetadisplay den stabilitet som bolaget tidigare saknat. Nyligen annonserades ännu ett förvärv, i Finland. Bolaget heter Seasam och är starka inom hotell. Inklusive alla förvärv hade intäkterna varit 205 Mkr under 2016 och rörelsevinsten 18,5 Mkr.
Ambitionen är nu att bygga vidare på den nordiska plattformen med sikte på att nå 350 Mkr i intäkter och minst 15 procents marginal 2020. Givet allt tal om butiksdöden låter det kanske en smula motigt, men Zetadisplay ser digital skyltning som ett sätt att klara utmaningarna för butiken i e-handels tidsålder. Den håller kunden kvar längre i butiken som även får möjlighet att koppla ihop sitt e-handelserbjudande med butiksupplevelsen via skärmen.
Dessutom har skärmarna blivit billigare, interaktiva och mer anpassningsbara. I Norden börjar digital skyltning bli ”mainstream” ute i butiker och offentliga miljöer. I resten av Europa är marknaden mindre mogen och möjligheterna mycket stora, enligt Zetadisplay. Att bolaget har en fin organisk tillväxt, 12 procent i fjol, stöder den bilden även om det troligen lär krävas fler förvärv för att nå målbilden 350 Mkr i omsättning 2020.
En marknad med strukturell tillväxt, bra ägare och goda förvärvsmöjligheter – det talar för att Zetadisplay kan fortsätta vara en bra aktie.
För Börsplus del finns det ändå några punkter som skapar frågetecken:
- Vad är en långsiktigt hållbar rörelsemarginal?
- Drivs bolaget med för hög finansiell risk?
- Vad kan man betala för vinsterna, givet osäkerheten?
Rörelsemarginalen är huvudfrågan – den ligger pro forma på 9,0 procent för 2016 och ska upp över 15 procent på lång sikt enligt bolaget. Det som ska driva upp marginalen är att andelen höglönsamma, återkommande, intäkter från mjukvarulicenser och support ökar när kundbasen växer. Dessutom finns vissa skalfördelar som visar sig vid tillväxt och på lång sikt finns synergier i att växla över den teknik de förvärvade enheterna använder på en gemensam plattform.
Det är inte omöjligt att nå dessa siffror men vi räknar inte in det än. Dels för att marknaden är starkt konkurrensutsatt med många leverantörer – bland annat sådana som fokuserar bara på mjukvaran och säljer via integratörer. Dels för att vi är osäkra på ”verkshöjden” i mjukvarukomponenten i Zetadisplays erbjudande. Funktionen är att hantera innehållet som visas på skärmarna, till exempel lägga upp sekvenser och skapa inslag. Det låter inte extremt komplicerat och vi noterar att bolaget inte spenderar mycket på FoU (runt 5 Mkr förra året). Visserligen kan produkterna ändå vara superavancerade och betinga ett högt pris, men säkra är vi inte.
Det kan även nämnas att bolaget inte redovisar vilken andel mjukvara står för av intäkterna idag, vilket dock kan ändras framöver enligt Vd.
När vi skissar på ett huvudscenario för bolaget tänker vi oss att marginalen stiger i takt med att kundbasen växer och bolaget realiserar vissa skalfördelar, och landar i att 12 procent är rimligt. Vi landar då i att vinstförmågan ligger någonstans kring 1,20–1,30 kronor per aktie 2019. Når bolaget upp mot sitt 15-procentsmål (vårt optimistiska scenario) så blir siffran väsentligt större.
Börsplus räknar på justerad vinst per aktie
De vinstprognoser som används baseras på resultat efter skatt och utdelning till preferansaktieägare. Det senare är en post på knappt 5,5 Mkr eller drygt 0,40 kronor per aktie som vi anser det är fel att bortse från då denna del av bolagets vinst inte tillhör stamaktieägarna.
Hur ska vinsten värderas? Till bilden hör här att Zetadisplay drivs med hög belåning vilket talar emot stora multiplar. Skulder och säljarrevers uppgår till drygt 100 Mkr efter Seasam-förvärvet. Nettoskuldsättningen ligger på 2,7 gånger rörelseresultat före avskrivningar.
Detta är en hög siffra för ett litet tillväxtbolag, och den är väldigt hög givet att Zetadisplay dessutom mestadels är finansierat med preferensaktier. Motståndskraften är klart begränsad om vinsterna viker.
Ett p/e-tal på 17 kan te sig lite snålt givet att vi ser en organisk tillväxt på 10 procent eller mer på radarn för Zetadisplay. Men bolaget är litet och högt skuldsatt så mycket högre än så vill vi inte gå utan mer konkreta tecken på att firman har mjukvaruhöga marginaler i sig. Till 17 gånger vinsten 2019 är avkastningspotentialen klen i aktien.
Ett säljråd ter sig motiverat på rena värderingsgrunder men inte givet att det trots allt finns ett mycket positivt scenario på bordet, om Zetadisplay utvecklas enligt sin plan. Den höga belåningen ger då fin hävstång, som syns i vårt optimistiska scenario.
Så aktien är värd att hålla koll på. Men här och nu sätter vi neutral.
Fördjupad analys Zetadisplay
Affärsmodell
Zetadisplays intäkter genereras till stor del genom projektaffärer då en ny kund inför digital skyltning. Men i intäktsmixen finns det ett växande återkommande inslag i form av de löpande avgifter befintliga kunder betalar för tillgång till mjukvaror, drift och support.
Ett vis att beskriva detta är att se på de delar som en leverans av ett system för digital skyltning består av, nämligen skärmar plus mediaspelare som ser till att bilder visas, ett innehåll och en mjukvara som hanterar innehållet och systemfunktioner. Nedan några ord om de olika komponenterna och Zetadisplays erbjudande:
- Skärmar. Numera finns stor variation på skärmområdet och möjligheterna till kundanpassning är stora. Zetadisplay köper in skärmar från olika leverantörer som gör kundanpassningar. Normalt en projekt-affär med låga marginaler men inte obefintliga sådana vid kundanpassning.
- Mediaspelare. Spelar upp innehållet på den aktuella skärmen, numera vanligen via internet och molnet. Detta är billiga standardprodukter som köps in i hundratal av Zetadisplay.
- Innehåll. Större bolag har egna marknadsavdelningar som producerar innehåll för kampanjer etcetera. Zetadisplay erbjuder också resurser att hjälpa kunder med detta samt mjukvara med vissa mallar som gör jobbet enklare. En personalintentiv affär, vanligen.
- Mjukvara. Hanterar innehållet, till exempel vid vilken tidpunkt ett visst budskap visas. En restaurang kan exempelvis ha frukost-, lunch- och middagsmeny som visas vid olika tillfällen på dagen. Andra funktioner är att övervaka mediaspelarna (förhindra ”svarta skärmar”), hantera behörigheter att ändra innehåll (enskild butik eller bara centralt?) samt skapa innehåll. Zetadisplay har egenutvecklad mjukvara. Intäkterna är av återkommande slag och bör ha höga marginaler.
Zetadisplay har varit att arbeta med kompletta systemleveranser. Det finns konkurrenter som endast erbjuder mjukvaran och säljer via integratörer som har med den i ett eget erbjudande. Sådana spelare är Scala, Broadsign och svenska Dise.
Sammantaget har Zetadisplay en affärmodell med blandad kvalitet. Det finns ett projektinslag som ger slagighet i intäkterna och risk för volatil resultatutveckling. Rådgivning, installation, innnehållsproduktion och hårdvaruleverans skapar intäkter som inte är särskilt skalbara. Å andra sidan hänger mjukvara med i leveransen som ger återkommande intäkter med god skalbarhet.
Marknad
Bolaget riktar in sig på detaljhandel och servicehandelsföretag och på kunder med komplexa behov – som butiker i flera länder eller möjlighet att ofta byta budskap. Exempel på kunder är Netonnet, Mio, Postnord, IKEA, Tele2 och Team Sportia.
Försäljningen ligger främst i Finland, Norge och Sverige som svarar för 41, 37 respektive 21 procent av intäkterna pro forma inklusive alla förvärv 2016. Bolaget har även försäljningskontor i Danmark, Estland och Holland.
Några siffror på marknadens storlek har Börsplus inte fått fram. Tillväxten ligger enligt branschexperter kring 7–10 procent. Norden beskrivs som en mer mogen marknad än övriga Europa.
Zetadisplay beskriver sig som tydlig marknadsledare inom digital skyltning i Finland och Norge medan positionen i Sverige är mindre dominant. Konkurrensen på hemmaplan är tuffare med 4–5 konkurrenter som exempelvis Visual Art.
| Börsplus prognoser i mer detalj – avser normalscenario | |||||
| År | 2016* | 2017 | 2018 | 2019 | |
| Intäkter, Mkr | 205 | 238 | 261 | 285 | |
| Varav Finland | 85 | 108 | 119 | 131 | |
| Varav Norge | 76 | 84 | 92 | 101 | |
| Varav Sverige | 44 | 47 | 50 | 53 | |
| Rörelsevinst, Mkr** | 19 | 25 | 29 | 34 | |
| Varav Finland | 10 | 13 | 14 | 16 | |
| Varav Norge | 11 | 17 | 19 | 21 | |
| Varav Sverige | 4 | 2 | 4 | 6 | |
| Ränta, Mkr*** | 5 | 5 | 3 | ||
| Resultat före skatt | 20 | 23 | 31 | ||
| Skatt | 4 | 5 | 7 | ||
| Resultat efter skatt | 15 | 18 | 24 | ||
| Utdelning preferensaktier | 5 | 5 | 5 | ||
| Vinst stamakteägare | 10 | 13 | 18 | ||
| Antal aktier, miljoner**** | 13,52 | 13,52 | 14,73 | ||
| Vinst/aktie | 0,74 | 0,94 | 1,25 | ||
| * Pro forma inklusive förvärv | |||||
| ** Inklusive koncernkostnader som inte finns på landnivå | |||||
| ***Antar 5% och att tilläggsköpeskilling 25 milj Nok lånefinansieras 2018 | |||||
| **** Efter full utspädning 2019 |
Strategi och mål
I början av 2017 formulerades styrelsen nya finansiella mål som anges nedan, med Börsplus kommentar om nuläge eller historik i kursiv stil.
- Den årliga tillväxten ska i genomsnitt uppgå till 25 procent, organiskt och genom förvärv.
De senaste fem åren har tillväxten snittat på 29 procent årligen, tack vare ett par stora förvärv. Den organiska tillväxten var 12 procent förra året och 18 procent under första kvartalet 2017.
- Omsättningen ska överstiga 350 Mkr år 2020.
Omsättningen var 205 Mkr inklusive det i juni 2017 aviserade förvärvet av finska Seasam. När Börsplus skissar på framtiden utan att ta höjd för ännu fler förvärv landar vi i en omsättning på 285 Mkr 2019. Sannolikt kräver målbilden att Zetadisplay fortsätter med förvärv, vilket ledningen också flaggar för.
- EBIT-marginalen ska överstiga 15 procent senast år 2020.
Marginalen var 4,6 procent under 2015 och 6,0 procent under 2016. Pro forma inklusive Seasam var rörelsemarginalen 9,0 procent under 2016. Det är alltså en lång bit kvar till målbilden. Fortsatt tillväxt (skalfördelar) samt växande befintlig kundbas (mer repetitiva intäkter) bör leda till högre marginaler. Börsplus ser en nivå runt 12 procent som rimlig 2019
- Upprätthålla en soliditet som inte understiger 25 procent.
Den redovisade soliditeten var 40 procent per sista mars 2017. Då räknas allt preferensaktiekapital in i eget kapital. Om detta är rimligt är en kontroversiell fråga. Många kreditvärderare hänför halva preferensaktiekapitalet till skuldsidan och ur det perspektivet skulle Zetadisplay drivas med negativt eget kapital. Börsplus noterar dock att företaget fortsätter att få lån hos banker som annars skulle kunna ha synpunkter kring skuldsättningen. Intrycket är att bolaget drivs med hög finansiell risk.
| Största ägare i Zetadisplay | Andel av kapitalet | Kommentar |
| Mats Johansson | 14,68% | En av tre grundare, ordförande |
| Anders Pettersson | 7,92% | Styrelseledamot |
| Martin Gullberg | 7,44% | En av tre grundare |
| Pronto Holding AS | 7,23% | Ex-ägare till norska Pronto |
| Svenska Handelsbanken AB for PB | 6,84% | |
| Anders Moberg | 6,11% | Styrelseledamot |
| Mats Leander | 5,81% | Styrelseledamot |
| AMF Försäkring & Fonder | 4,77% | |
| Bernt Larsson | 3,68% | |
| Avanza Pension | 2,93% | |
| Leif Liljebrunn | 2,18% | Bolagets vd |
Zetadisplays aktie
Aktien är noterad på First North men bolaget jobbar för att inom kort byta till börsens huvudlista. Till dagskursen 19,40 kronor är börsvärdet cirka 260 Mkr vilket skulle ge aktien en plats på Small Cap-listan.
Kursen har stigit kraftigt efter förvärvet av det höglönsamma norska bolaget ProntoTV hösten 2016.
Ägare
Det är framför allt grundare och insiders som äger Zetadisplay (se ovan). Förutom AMF saknas fondägande vilket inte är ovanligt för så pass små bolag som detta.
Det finns en utspädning på 1,2 miljoner aktier eller drygt 9 procent givet att kursen i Zetadisplay kring nuvarande nivåer. Dels genom optioner som emitterades i samband med nyemissionen 2016 (teckningskurs 12 kr), dels genom ett incitamentsprogram (teckningskurs 8,60 kr).
Zeta pref
Bolaget har emitterat preferensaktier för cirka 60 Mkr. Dessa är noterade på Stockholmsbörsen och står i 112 kronor. Utdelningen ligger på 9 kronor per år, vilket ger en direktavkastning på 8,0 procent. För bolagets del kostar finansieringen 9 procent vilket är dyrt. Bolaget har möjlighet att lösa in preferensaktierna för som minst 105 kronor per aktie om man väntar drygt tre år (punkt 5.4.3 i bolagsordningen). Innan dess är det dyrare och knappast aktuellt enligt Börsplus gissning.
Utdelning
Stamaktien har inte betalat utdelning ännu. I början av 2017 antog styrelsen en ny policy som säger att utdelningen ska motsvara minst 25 procent av bolagets vinst efter skatt, med hänsyn tagen till bolagets finansiella position och soliditet.
Baserat på vad vi tror om 2017 års resultat så skulle detta innebära cirka 0,10 kr/aktie (0,5 procents direktavkastning) räknat på 25 procent av det som är kvar efter utdelning på preferensaktierna.
Börsplus bild är att Zetadisplay drivs med hög finansiell risk, med stor belåning och extra förpliktelser i form av preferensaktiekapital. Därför räknar vi inte med utdelning de närmaste åren. I vilket fall som helst är eventuell utdelning inget tungt skäl för att investera i aktien. Den är snarare ett tillväxt- och förvärvscase.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
