Analys Instalco
Börsaktuella Instalco är en nystartad förvärvsmaskin med bra fart
Instalco är ett installationsföretag som närmast är att likna vid Bravida bland de redan noterade bolagen. Bolaget tog form så sent som 2014 då vd Per Sjöstrand, uppbackad av riskkapitalbolaget FSN, köpte upp fem mindre firmor inom elinstallation, värme/vatten och ventilation. Det blev plattformen för vidare expansion och sedan dess har ytterligare 25 bolag förvärvats.
Dagens Instalco har årsintäkter på 2,9 miljarder kronor och tjänar runt 7 procent av den volymen i rörelsevinst. Cirka 90 procent av intäkterna kommer från Sverige men bolaget har börjat expandera in i Norge och Finland. Det är verkligen raskt marscherat.
| Instalco | ||||
| Börskurs: | 52,50* | |||
| Antal aktier (miljoner): | 46,6 | |||
| Börsvärde: | 2 446 miljoner | VD | Per Sjöstrand | |
| Nettoskuld: | 241 miljoner | Styrelseordförande | Olle Ehrlén | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016** | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 2 407 | 3 365 | 3 534 | 3 710 |
| – Tillväxt | 75,8% | 18,0% | 5,0% | 5,0% |
| Rörelseresultat | 140 | 236 | 254 | 271 |
| – Rörelsemarginal | 5,8% | 7,0% | 7,2% | 7,3% |
| Resultat efter skatt | 91 | 161 | 174 | 188 |
| Vinst per aktie | 1,95 | 3,50 | 3,70 | 4,00 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 1,05 | 1,11 | 1,20 |
| Avkastning på eget kapital | 22% | 28% | 25% | 23% |
| Operativt kapital/omsättning | -1% | -1% | 0% | 2% |
| Nettoskuld/EBIT | 1,7 | 1,3 | 0,8 | 0,6 |
| P/E | 26,9 | 15,0 | 14,2 | 13,1 |
| EV/EBIT | 19,2 | 11,4 | 10,6 | 9,9 |
| EV/Sales | 1,1 | 0,8 | 0,8 | 0,7 |
| * Alla siffror beräknat på en kurs i mitten av teckningskursintervallet 50-55 kr. | ||||
| ** Inräknat alla förvärv var intäkterna 2852 Mkr och rörelsevinsten 203 Mkr |
Nu går bolaget vidare till börsen och erbjuder aktier för 50-55 kronor. Det rör sig om en ren utförsäljning av befintliga aktier och bolaget tillförs inga pengar. Däremot tar Instalco dryga kostnader på 40 Mkr för noteringen, vilket känns lätt stötande. Det är främst riskkapitalbolaget FSN som säljer aktier.
En mindre del av aktierna säljs även av ex-ägare till de bolag som Instalco förvärvat under resans gång. Dessa cirka 180 entreprenörer och delägare förblir ändå en viktig ägargrupp i bolaget.
| Börsnotering | Instalco |
| Teckningskurs | 50-55 kronor/aktie |
| Lista: | Nasdaq Stockholm |
| Rådgivare | SEB och Carnegie |
| Sista anmälan* | 9 maj kl 23.59 |
| Erbjudande | Ren utförsäljning, cirka 17,6 miljoner aktier |
| Aktier efter notering | 46,6 miljoner |
| Börsvärde** | 2446 Mkr |
| * Gäller hos Nordnet | |
| ** Räknat i mitten av kursintervallet, 52,50 kronor. |
Teknisk installation är ingen särskilt sexig verksamhet som belönas med höga värderingar på börsen. Det typiska projektet för Instalco är att dra in vatten och el i en skola eller ett flerfamiljshus. Det finns inga egna produkter med hit-potential, tjänsterna erbjuds av många aktörer på marknaden och Instalco har ingen stor portfölj med serviceuppdrag av återkommande karaktär vilket kan ses som en extra intressant tillgång. Service är 12 procent av intäkterna vilket är klart mindre än hos stora installationsbolag som Caverion och Bravida.
Men rätt skött är installation en stabil affär som binder mycket lite kapital vilket skapar möjligheter. För Instalcos del är förvärv en helt central sak i strategin. Tanken var redan vid starten att skapa en struktur som attraherar vad man kallar lokala marknadsledare. Det är företag med 20-200 Mkr i intäkter som nästan alltid är entreprenörsdrivna och har en stark lokal ställning tack vare långa relationer med sina kunder. Mer än hälften av de svenska bolagen inom Instalco startades innan 1990, exempelvis, och har alltså överlevt ett par tuffa kriser.
Ledningen beskriver det som att Instalco skapar ett attraktivt ekosystem för sådana lokala marknadsledare. Attraktionen består i att förvärvade enheter får leva vidare med eget varumärke, samma ledning och arbetsmetoder. Man uppmuntrar att entreprenörerna blir delägare i Instalco. Fördelen med att ingå i gruppen är tillgång till bra inköpspriser på material, möjlighet att samverka med andra bolag i gruppen och erbjuda projekt med flera olika kompetenser samt effektiv administration.
Grovt sammanfattat är intrycket av caset så här:
- I grunden finns hyggligt stabila vinster som återinvesteras i attraktiva förvärv. I snitt har Instalco betalat 4,2 gånger rörelsevinsten. På börsen kan även lite halvtråkiga installatörsvinster värderas mer än dubbelt så högt.
- Ovanpå det finns chansen till långsiktiga lönsamhetsförbättringar när de mindre bolagen samlar sina inköp, högre volym ger lägre priser, och samverkar i projekt där de tidigare bara bjöd på ett jobb. Målet är att öka rörelsemarginalen från runt 7 procent till 8 procent över tid.
Allt sammantaget ger det potential till rejäla vinstökningar – målet är att öka från drygt 200 Mkr i rörelsevinst (ebita pro forma) 2016 till 450 Mkr senast vid slutet av 2019.
Vad kan sägas om detta?
Tittar man på de siffror som bolaget presterat sedan starten för drygt tre år sedan verkar det som modellen fungerar. Under 2014 och 2015 har rörelsemarginalen varit 6,3 respektive 6,5 procent, exklusive engångskostnader. Det är en bra nivå i den här delen av världen.
Prislappen man betalat för sina förvärv är som sagt låg och i prospektet listas samtliga förvärvade enheters finansiella historik föredömligt (lite valuta för de 40 miljonerna alltså). Många bolag har mycket goda marginaler inte bara nu utan även 10 år tillbaka i tiden. Kort sagt, det ser ut som kvalitet.
Det är inte heller orimligt att tänka sig att ägare till lokala bolag gärna säljer till en mindre aktör som Instalco, med decentraliserad modell, än till Bravida som troligen varit en konkurrent genom åren. Framgången kan dock vara ganska hårt bunden till ett mindre antal nyckelpersoner, som vd Per Sjöstrand – känd bland annat som ex-vd för elinstallatören NEA.
Några oklarheter man kan fundera kring är:
- Vad som händer långsiktigt – när Instalco växt till en ännu större nivå, entreprenörerna börjar sälja av sina aktieinnehav på allvar och kanske trappa ned och sluta. Men det är ett tag till dess och bolaget har med relativt låg skuldsättning möjlighet att bygga upp sin vinstförmåga genom förvärv.
- Är risktagandet balanserat? Efter smällar i Eltel och Caverion står det klart att hög tillväxt inom projektaffärer inte nödvändigtvis är något att imponeras av. Instalco har på kort tid expanderat mycket snabbt och växte organiskt med över 20 procent årligen sedan starten. Men bolagets inställning till risk verkar vettig. Fokus är på medelstora projekt i välkända marknader. I de stora projekt man tar gäller löpande räkning.
Det samlade intrycket av Instalco är ändå att det av ett lovande företagsbygge. Noteringen ser hyggligt snygg ut också, bortsett från kostnaden. Prisintervallet är inte enormt och de ankarinvesterare man skakat fram, som tar halva erbjudandet, är helt okej (se tabell i fördjupningsdelen ”Om aktien”). Där finns Robur, som är flitiga, men ofta lyckas bra och hedgefonden Ram One som är ett betydligt mer selektivt ankare men med finfin träffsäkerhet. Gerald Engström, grundare av Systemair, är också med. Han är snarast att se som insider i branschen. Ett plus.
Aktien prissätts som vi ser det med liten rabatt mot Bravida vilket är rimligt.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2018 | EV/EBIT 2018 | EV/Sales 2018 | EBIT-marginal 2018 % | Årlig omsättningstillväxt 2017-2019 % |
| Instalco | Nynoterad | 14,2 | 10,6 | 0,8 | 7,2 | 5,0 |
| Bravida | 21,9 | 15,2 | 13,2 | 0,9 | 6,5 | 4,2 |
| Caverion | 19,8 | 16,8 | 14,4 | 0,5 | 3,2 | 2,6 |
| Sweco | 82,3 | 21,3 | 16,7 | 1,6 | 9,4 | 5,5 |
| ÅF | 35,4 | 17,0 | 14,5 | 1,3 | 8,9 | 5,3 |
| NCC | 36,4 | 16,0 | 11,3 | 0,4 | 3,7 | 2,9 |
| Byggpartner | Nynoterad | 9,2 | 7,0 | 0,3 | 4,8 | 10,0 |
| Eltel | -39,3 | 11,6 | 11,2 | 0,4 | 3,8 | 1,7 |
| Genomsnitt | 26,1 | 15,1 | 12,4 | 0,8 | 5,9 | 4,6 |
| Källa: SvD Börsplus/Factset | ||||||
| Definition | Aktiens totalavkastning 12 månader, inklusive utdelning | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2018 | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2018 | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2018 | Förväntad rörelsemarginal 2018 | Förväntad årlig tillväxt 2017-2019 |
När Börsplus blickar fram mot 2019 tänker vi oss att en normal värderingsmultipel för Instalco ligger på Ev/ebit 12, vilket vi föreställer oss är en mindre rabatt mot Bravida. Tillämpar vi det på vad vi ser som en rimlig vinst 2019 så blir avkastningspotentialen 30 procent.
Då har vi räknat försiktigt och inte inkluderat fler förvärv än de som redan annonserats. Det är inga gratispengar i den här noteringen men vi lutar åt att man gärna kan teckna.
Fördjupad analys Instalco
Instalcos affärsmodell
Ett typiskt uppdrag för Instalco är att dra in el eller vatten i ett flerbostadshus eller i en skola. Beställaren är ofta något av de större byggbolagen. Vanligen får installatören affären efter ett anbudsförfarande och intäkterna baseras mestadels antingen på ett fast pris eller på löpande räkning där varje material och arbetstimme debiteras efter hand.
Av Installcos affärer kommer 60 procent från byggbolag och i normalfallet jobbar man med fast pris. Den betalningsmodellen ger utrymme för installatören att behålla sina produktivitetsförbättringar och gäller för cirka 60 procent av bolagets 750 pågående projekt. I större uppdrag, 50 Mkr och mer, är det dock vanligare att jobba mot löpande räkning, enligt bolaget.
De tunga kostnaderna är material och personal. Installatörer som Instalco har inga egna produkter utan köper från grossister som Ahsell. Däremot har bolaget egen personal, cirka 1200 anställda i medeltal under 2016, med kompetens inom såväl elinstallaton som vatten/värme, ventilation, kyla och vissa industritjänster.
Måttliga marginaler
En stor del av det ekonomiska värdet i den här verksamheten hör till produktleverantörer och anställda. Typiskt sett lever installationsföretaget på marginaler kring 5–10 procent, ofta i de nedre regionerna av det intervallet. Bravida och Caverion är de två marknadsledarna i Sverige ihop med icke-noterade Assemblin (gamla Imtech). Under de senaste fem åren har de noterade bolagens rörelsemarginal varit så här:
Bravida: 5,6 procent.
Caverion: 2,1 procent.
Intrycket är dock att mindre specialistföretag är mer lönsamma och det är den typen av verksamheter som Instalco vill köpa upp och hoppas attrahera och genom en sin decentraliserade styrning. Förvärvade enheter får leva kvar med sina varumärken, ledning och kundkontrakter.
Installatörens affärsmodell genererar ingen fantastisk vinsttillväxt vid tillväxt eller stora återkommande intäkter, även om det finns vissa serviceaffärer som fungerar så men de är inte stora för Instalco.
Men en attraktion installatörer är att de är kapitalsnåla.
Kunderna betalar ofta i förskott vilket medger drift med mycket lågt och ibland negativt rörelsekapital. Utrustning och fordon leasas. Investeringarna kan hållas under en procent av intäkterna. Allt detta ger installationsbolagen goda möjligheter att dela ut pengar eller växa genom förvärv. Särskilt det senare lockar många, inklusive Instalco.
Risktagande
En potentiell nackdel med affärsmodellen är att den innebär risktagande. Kunderna föredrar ofta att jobba med fasta priser vilket kräver mer eller mindre avancerade uppskattningar av tids- och materialåtgång. Här finns risken att kalkylera fel – särskilt om projektet förändras under resans gång. Parat med en redovisningsmodell som successivt räknar av hypotetiska vinster i projekten allt eftersom de går mot slutförande, kan det leda till oväntade förluster. Detta har drabbat Eltel och Caverion hårt under senare år.
Marknad
Marknaden för installationstjänster inom el, vvs, ventilation med mera är inte särskilt upphetsande. Den är stor (170 miljarder i Sverige och Norge), väntas trots stark nybyggnation växa långsamt och försörjs av en lång rad mindre bolag och en handfull stora.
De större spelarna erbjuder vanligen flera olika tjänsteslag. De tre stora områdena är el, värme/vatten och ventilation. Bravida och Caverion är de största installationsbolagen på den svenska marknaden där Instalco har nästan 90 procent av sina intäkter. Det finns en uppsjö mindre bolag med 10–100 Mkr i omsättning som ofta är specialister inom ett tjänsteområde.
Storbolagen har för vana att köpa upp de mindre och integrera dessa mer eller mindre hårt i strukturer där de drar nytta av samlat inköp, gemensamma administrativa resurser och möjligheten att ta stora uppdrag.
Bolaget strategi och mål
Bolaget mål:
- Organisk tillväxt på 5 procent.
- Rörelsemarginal på 8 procent (ebita).
- Nettoskuld på max 2,5 gånger rörelseresultat före avskrivningar (ebitda)
- Operativa kassaflöde 100 procent av justerad rörelseresultat före avskrivningar (ebitda)
Företaget har därtill den explicita målsättningen att nå en rörelsevinst på 450 Mkr (ebita) ”i slutet av 2019”. Det innebär en dryg fördubbling mot fjolårets resultatnivå, inklusive helårseffekten av samtliga förvärv.
Målen framstår som rimliga för den typ av verksamhet som Instalco bedriver. De är mycket lika de som Bravida satt upp. Största skillnaden är att Instalco siktar lite högre med sin marginal (8 mot ”minst 7” procent). På organisk tillväxt, skuldsättning och kassakonvertering är målen likartade.
Historisk måluppfyllelse
Under de få år som Instalco varit i drift varierar måluppfyllelsen. Tillväxten har varit mycket över målbilden på 22–26 procent (organiskt), marginalen under målet och 3,6 respektive 5,8 procent under 2015 och 2016 medan skuldsättningen på 1,5 gånger rörelsevinsten före avskrivningar är en bit under den maxgräns på 2,5 som styrelsen satt upp.
Hänger på marginalen
En stark värdedrivare för aktien är rörelsemarginalen i och med att Instalco hanterar stora försäljningsvolymer. Börsplus har skissat på att marginalen tydligt rör sig mot målbilden på 8 procent i huvudscenariot utan att riktigt nå hela vägen fram till 2019:
2017: 7,0 procent
2018: 7,2 procent
2019: 7,3 procent
Några drivkrafter i detta är:
- Mindre negativa engångseffekter finns i bassiffran för 2016 på 5,8 procents marginal. Räknar man in helårseffekten från alla förvärv som gjordes 2016 och exkluderar förvärvskostnader så skulle marginalen vara 7 procent redan då.
- De bolag som förvärvas tenderar att ha marginaler som stöder utvecklingen. De bolagsköp som Instalco gjort hittills under 2017 har till exempel 38 Mkr i rörelsevinst på 315 Mkr intäkter. Det är 12 procents marginal. Instalco betalar cirka Ev/ebita 6 för detta.
- Operativa förbättringar i form av exempelvis samlat inköp och delade resurser bör ihop med viss organisk tillväxt över tid ge bättre lönsamhet.
Våra prognoser bortser från kända engångsfaktorer som de massiva 40 Mkr som börsnoteringen kostar och från möjligheten att Instalco väljer att etablera sig på bred front i Finland eller Danmark. Det senare misstänker vi skulle pressa lönsamheten.
| Känd ägarbild efter noteringen* | ||
| Ägare | Andel av kapital & röster | Kommentar |
| Cirka 180 befintliga ägare | 28,7% | Ledning, styrelse, ex-ägare av förvärvade bolag. Säljer 12% |
| FSN Capital | 25,2% | Riskkapitalbolag. Säljer 57% av sina aktier |
| Per Sjöstrand | 8,1% | Vd och grundare. Säljer inget. |
| Robur Fonder | 5,1% | Flitig ankarinvesterare som ofta träffar rätt. |
| SHB Fonder | 4,9% | Ankarinvesterare. |
| Ram One | 4,1% | Selektiv ankarinvesterare med bra facit. |
| Pareto Asset Management | 3,0% | Ankarinvesterare. |
| Carnegie Fonder | 3,0% | Ankarinvesterare i bl.a. byggfirman Serneke. |
| Färna Invest | 2,0% | Ankarinvesterare. Systemairs grundare/ex-vd. |
| * Under antagande att övertilldelningsoptionen inte nyttjas. |
Instalcos aktie
Aktien säljs ut till 50–55 kronor och räknat i mitten av intervallet blir börsvärdet knappt 2,5 miljarder kronor. Bolaget är betydligt mindre än sina närmaste börsnoterade konkurrenter som Bravida (13 miljarder börsvärde) och finska Caverion (knappt 10 miljarder).
Ägarbild
Det är tre olika parter som varit drivande i uppbyggnaden av Instalco. Bolagets grundare och VD hade idén och kontakterna när det startade 2014, FSN Capital var riskkapitalbolaget som finansierade det hela och ägarna till de 30 bolag som Instalco består av svarar för verksamheten.
FSN minskar nu kraftigt sitt ägande men förblir största enskilda ägare medan VD Per Sjöstrand behåller sina aktier och förblir en av storägarna. Sedan finns runt 180 andra delägare som fått betalt för sina bolag i aktier. Många av dessa säljer mindre poster i introduktionen (i snitt 12 procent) men de förblir stora aktieägare.
Ankarinvesterarna med Robur och SHB Fonder i spetsen kommer att äga drygt en femtedel av aktierna i bolaget.
Att många operativa personer förblir stora aktieägare är ett plus som Börsplus ser det. Att FSN rimligen avser sälja resten av sina aktier efter en sedvanlig lock-up är ett minus.
Utdelning
Affärsmodellen kräver inte mycket kapital vilket möjliggör stora utdelningar till ägarna. Trots det väljer styrelsen en policy som stannar vid att 30 procent av vinsten delas ut. Avsikten är istället att investera vinsterna i nya förvärv och växa. Givet att Instalco under början av 2017 förvärvat bolag till i snitt 6 gånger rörelsevinsten men själva får en multipel på 10–12 på börsen är det vettigt.
Givet Börsplus prognoser väntar en utdelning kring kronan till nästa vår. Direktavkastningen blir i så fall cirka 2 procent.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.