Analys FM Mattsson
Blandat och billigt hos FM Mattsson
FM Mattsson är ett anrikt bolag som tillverkat vattenkranar, eller blandare som det numera är känt som, i mer än 100 år utanför Mora i Dalarna. Bolagets välkända varumärken dominerar den svenska marknaden nästan totalt, men även i Danmark och Norge är FM Mattsson stora. Totalt kontrollerar bolaget en tredjedel av den nordiska marknaden för blandare och har intäkter på 1,1 miljarder kronor.
| FM Mattsson | SEK | |||
| Börskurs: | 68,00 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 13,4 | |||
| Börsvärde: | 914 Mkr | VD | Fredrik Skarp | |
| Nettokassa: | 47 Mkr | Styrelseordförande | Jonny Alvarsson | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 1 109 | 1 131 | 1 165 | 1 200 |
| – Tillväxt | -0,4% | 2,0% | 3,0% | 3,0% |
| Rörelseresultat | 85 | 90 | 96 | 101 |
| – Rörelsemarginal | 7,6% | 8,0% | 8,2% | 8,4% |
| Resultat efter skatt | 65 | 71 | 75 | 79 |
| Vinst per aktie | 5,66 | 5,30 | 5,50 | 5,80 |
| Utdelning per aktie | 8,00 | 3,00 | 3,00 | 3,00 |
| Avkastning på eget kapital | 19% | 17% | 15% | 14% |
| Operativt kapital/omsättning | 23% | 28% | 30% | 29% |
| Nettoskuld/EBIT | 1,7 | -0,7 | -0,6 | -1,0 |
| P/E | 12,0 | 12,8 | 12,4 | 11,7 |
| EV/EBIT | 10,3 | 9,6 | 9,1 | 8,6 |
| EV/Sales | 0,8 | 0,8 | 0,7 | 0,7 |
Nu söker sig alltså bolaget till börsen och genomför en nyemission på 136 Mkr. Investmentbolaget Svolder är ankarinvesterare. De riktar in sig på småbolag och gick bland annat in tungt i succénoteringen av Garo. Svolder tecknar halva emissionen. Befintliga ägare säljer inget. Teckningskursen är fast, 68 kronor. Ett rätt snyggt upplägg.
| IPO | FM Mattsson |
| Teckningskurs | 68 kr/aktie |
| Lista: | Nasdaq |
| Rådgivare | Swedbank |
| Sista anmälan (*) | Onsdag 6 april kl 17.00 * |
| Erbjudande | 136 Mkr |
| Aktier efter IPO | 13,4 |
| Börsvärde | 914 |
| (*) Genom Swedbank |
Den här sockringen behövs dock för att placerarna ska svälja några mindre attraktiva inslagen i anrättningen.
Låg tillväxt. Målet är att växa 5 procent organiskt men det ser avlägset ut om man går efter historiken. I fjol var den organiska tillväxten negativ och något i den stilen ser ut att varit normalläge sedan 2010. Undantaget är 2015 då hushållen renoverade extra mycket inför de försämrade ROT-avdragsmöjligheterna vilket lyfte tillväxten över 6 procent. Den underliggande marknaden spås för övrigt växa 1,8 procent de närmaste åren. Så någon stor draghjälp därifrån är inte att räkna med.
Marginaler som inte imponerar. Rörelsemarginalen har snittat på 7,5 procent sedan 2010 och var 8 procent 2016, borträknat engångskostnader. För en klar marknadsetta inom en produktkategori där varumärke och design spelar roll och det sker viss teknikutveckling (som beröringsfria blandare) är detta inte särskilt imponerande. Vi misstänker att det beror på att grossistledet, som FM Mattsson mestadels säljer via, är starkare än leverantörerna i den här nischen.
Oklar plan för förbättring. Ledningen har många järn i elden för att få upp marginal och tillväxt, som varumärkesarbete, produktutveckling och fortsatt samordning av produktion. Men inget framstår som åtgärder utöver den normala arsenal som företag tar till för att parera prispress och kostnadsökningar. Det som kan ändra bilden vore om FM Mattsson klipper till med förvärv, vilket bolaget antyder att man har på gång. Man har lyckats hyggligt för, nämligen med köpet av danska Damix 2014.
Det vi vill få fram här är inte att FM Mattsson är ett dåligt företag, det är det inte, utan mer att det finns en del skönhetsfläckar. Det som däremot ser bra ut är att FM Mattsson är ett stabilt lönsamt bolag med bra kassaflöde. Trots att de ordinarie investeringarna i anläggningar och produktlinjer trappats upp rejält sedan några år så har bolaget genererar massor av fritt kassaflöde.
Räknat sedan 2010 handlar det om 480 Mkr, nästan i nivå med rörelsevinsten under samma period. Detta är nära 50 procent av dagens börsvärde som bolaget kunna använda för förvärv (95 Mkr gick till Damix), amorteringar och för utdelningar. Särskilt det sistnämnda prioriterar Morabolaget.
FM Mattsson säljs in som utdelningsaktie med en policy att dela ut halva vinsten och ger sin nya ägare en ovanligt generös behandling. Den som tecknar får nämligen vara med på utdelningen av 2016 års vinst trots att man inte var ägare då. Så man hinner knappt mer än teckna en aktie för 68 kronor innan det kommer 3 kronor per aktie i retur i form av utdelning redan under våren. Det blir troligen minst lika mycket nästa vår. Direktavkastningen ligger på 4,4 procent.
Lite kallt och lite varmt i den här introduktionen, alltså. Blandar man ihop detta så blir helheten rätt behaglig. Tillväxten är visserligen matt och det känns inte som bolaget har några trick för att sätta fart på den – förutom att klippa till med förvärv. Trots sådana brister så lutar Börsplus åt att FM Mattsson helt enkelt säljs ut med väl stor rabatt. Att befintliga ägare håller i sina aktier förstärker det intrycket, även om det kan ha olika orsaker.
På våra försiktiga prognoser, som inte alls tar höjd för att bolaget når sina mål, blir avkastningspotentialen 30 procent när vi räknar med en multipel på Ev/ebit 10, vilket är i linje med nuvarande värdering och lågt. Lågt både relativt börsen och liknade bolag inom byggmaterial. För ett företag med starka varumärken är det mycket lågt. Man kan till exempel jämföra med Svedbergs som handlas runt 14 gånger rörelsevinsten.
Snyggt upplägg med fast pris, okej värdering kring p/e 12 och välkomstbonus i form av tre-kronan i utdelning. Vi tror det blir bra att teckna.
Fördjupad analys FM Mattsson
FM Mattssons affärsmodell
FM Mattsson har tillverkat vattenkranar vid sin fabrik i byn Östmor utanför Mora i mer än 150 år. Den absoluta merparten av tillverkningen ligger här idag också, efter att bolaget flyttat hem tillverkning från Asien för några år sedan. Sedan 2014 har FM Mattsson även en mindre anläggning i Odense, Danmark, för slutmontering.
Bolaget tillverkar produkter under tre varumärken. Dessa är FM Mattsson, Mora och Damix. Det senare är ett danskt varumärke som kom in i gruppen genom förvärvet 2014. FM Mattsson är ett mellanpris-märke medan Mora befinner sig under ompositionering mot ett högre pris- och designsegment.
Råvaran vid tillverkning av blandare är huvudsakligen mässing. Cirka en tredjedel av insatsvarorna består av denna legering. FM Mattsson försöker säkra priset på mässing och vinsten framstår inte som starkt beroende på råvarupriset.
Bruttomarginalerna har pendlat kring 31–33 procent sedan 2010.
Den tunga rörelsekostnaden avser försäljning, cirka 19 procent av intäkterna under 2015–16. Bolaget marknadsför sina varumärken mot konsument via bland annat digitala kanaler men förlitar sig i första hand på att nå marknaden via sina partners i grossistledet, som Dahl och Ahlsell, samt via installatörer. Man jobbar mycket med att utbilda personal hos grossister och installatörer på sina produkter.
Bolaget spenderar runt 3 procent av omsättningen på produktutveckling. Det handlar om uppdaterad design, teknik för mjuk avstängning, elektroniska funktioner som beröringsfrihet och vattenbesparande egenskaper.
Kvar i rörelseresultat fanns motsvarande 7,5 procent av intäkterna i snitt under perioden 2010–2016. En marginal på 7,5 procent sticker inte ut som väldigt bra jämfört med liknade bolag varumärkes-byggvaror mot konsument, som Svedbergs eller Sanitec. Möjligen är konkurrensen extra tuff från aktörer som IKEA (som köper in och säljer blandare under eget varumärke)?
Allt som allt framstår FM Mattssons affärsmodell som måttligt attraktiv. Den ser inte ut att skala riktigt bra och även om det finns ett återkommande inslag i försäljningen, tack vare bolagets mycket höga marknadsandelar och utbyteskomponenten i efterfrågan, så handlar det om cykliska investeringsprodukter. Kassaflödet är dock mycket starkt – fritt kassaflöde (efter investeringar exklusive förvärv) har motsvarat 95 procent av rörelsevinsten 2010–2016. Det är en hög siffra för ett tillverkande bolag.
FM Mattssons marknad
FM Mattsson huvudsakligen verksamma på den nordiska marknaden för vattenblandare (vattenkranar) och termostater. Intäkterna från Sverige, Norge, Danmark och Finland svarar för knappt 90 procent av totalen. Resten kommer från export främst till Tyskland, Holland och Belgien.
Generellt sett förefaller det svårt att exportera produkter med högre designinnehåll i den här nischen. Både konsumentpreferenser och byggnormer gör marknaderna lokala, utanför det rena lågprissegmentet där FM Mattsson inte är stora.
Den nordiska marknaden för blandare utgjordes 2016 av 3,1 miljoner enheter och hade ett värde på 3,1 miljarder kronor. Tillväxten var 2 procent.
Baserat på detta har FM Mattsson en nordisk marknadsandel på 33 procent men styrkan varierar över länder med dominans i Sverige (61 procent), stark ställning i Danmark (23 procent) och Norge (22 procent) men uppstickarroll i Finland (6 procent).
FM Mattsson är främst verksamma i mellanprissegmentet även om man arbetar med att positionera sitt varumärke Mora Armatur i det högre segmentet. Försäljningen går främst via grossister som Dahl och Ahlsell och mestadels till hushållsmarknaden för utbyte av gamla blandare. Typiskt sett säljer bolaget blandare till hushåll som renoverar kök och badrum, vilket innebär att FM Mattsson gynnas av ROT-bidrag.
FM Mattsson är relativt sett mindre starka i försäljningskanaler som går direkt mot slutkund utan att passera grossistledet, som e-handel och butiksledet. Intrycket är att bolaget inte avser justera sina affärsmodell för att ändra på detta utan håller fast vid sitt inarbetade koncept.
FM Mattsson har alltså välkända varumärken, hög trovärdighet bland grossister och installatörer samt höga marknadsandelar på en marknad som växer mycket måttligt. Tillväxten i Norden uppskattas till 1,8 procent årligen 2016–18.
Strategi och mål
Företaget har följande finansiella mål:
- Nå en organisk tillväxt på lägst 3 procent per år över en konjunkturcykel
- En rörelsemarginal på minst 10 procent (ebit) över en konjunkturcykel
- En soliditet om cirka 40 procent.
Historisk måluppfyllnad
Tillväxt. De senaste fem åren har intäkterna ökat från 861 Mkr 2012 till 1109 Mkr under förra året, vilket motsvarar en tillväxt på 4 procent per år i medel. Under perioden har FM Mattsson förvärvat ett danskt bolag som bidragit med cirka 250 Mkr i intäkter. Bilden blir därför att den organiska tillväxten varit svag och sämre än målsättningen. För de senaste tre åren redovisas tydliga siffror i prospektet och då var den organiska tillväxten minus 0,5 procent (2016), plus 6,2 procent (2015) och minus 1,4 procent (2014).
Rörelsemarginal. Under 2010–2016 har rörelsemarginalen pendlat mellan 4,1 (år 2012) och 12,2 procent (år 2010). Genomsnittet var 7,5 procent. Rensat för engångskostnader var marginalen 8 procent under 2016. FM Mattsson ligger med andra ord en bit under den lönsamhetsnivå styrelsen siktar på.
Soliditet. Siffran ligger kring 42 procent innan emissionen. Trots att FM Mattsson både gjort ett större förvärv 2014 och trappat upp investeringar i sina anläggningar och produktprogram de senaste åren, så är balansräkningen stark. Hittar ledningen förvärv så finns definitivt kapacitet att klippa till.
Strategier
Bolaget redogör för ett paket bestående av tillväxt, både organisk och förvärvad, ökad effektivisering, samordning och kapacitetsutnyttjande i sina två fabriker, produktutveckling och ledning. En hel del ser i våra ögon ut som rätt generisk företagsledning och det som sticker ut är:
Förvärv. Ledningen är nöjda med hur köpet av danska Damix utvecklat sig och letar nya möjligheter. Förvärv är sannolikt det snabbaste sättet att utveckla bolaget.
Kapacitetsutnyttjande. Den stora fabriken i Östnor utanför Mora körs på 65 procents kapacitet och kan öka sin produktion mycket utan investeringar. Organisk tillväxt har därför potential att bli lönsam.
Nya produkter. FM Mattsson spenderar överraskande mycket pengar på produktutveckling och har till exempel över 50 Mkr i aktiverad produktutveckling i balansräkningen. Målet är att lansera en ny produkt var 6:e månad.
| Bolagets största ägare efter noteringen | |
| Ägare | Andel av kapital |
| Tibia Konsult AB | 12,7% |
| LK Finans | 8,5% |
| Svolder* | 7,4% |
| Mattsson, Mats | 5,0% |
| Mattsson-Svensson, Anna | 4,4% |
| Jan Söderberg Förvaltning | 4,2% |
| Allba Holding | 3,0% |
| * Ankarinvesterare |
FM Matssons aktie
Räknat på teckningskursen 68 kronor får FM Mattsson ett börsvärde på drygt 900 Mkr. Värdemässigt är det ungefär i linje med branschkollegan Svedbergs som tillverkar badrumsinredning.
Ägare
Ägarbilden är relativt spridd. De största ägarna kom in i bilden när riskkapitalbolaget Priveq sålde sin andel, 30 procent av aktierna, 2012. Dessa var Tibia Konsult, LK Finans (vars vd sitter i FM Mattssons styrelse) och Jan Söderberg Förvaltnings AB.
I samband med noteringen blir investmentbolaget Svolder ny storägare med drygt 7 procent av aktierna. De har nämligen åtagit sig att teckna en miljon aktier i nyemissionen.
Inga befintliga ägare säljer i samband med noteringen och de flesta har åtagit sig att inte göra det 180 dagar efter noteringen heller.
Utdelning
FM Mattsson vill profilera sig som en utdelningsstark aktie. Policyn är att betala ut 50 procent av vinsten i normala fall. För 2016 föreslås en utdelning av 3 kronor per aktie (53 procent av resultatet).
Denna utdelning får de nya aktieägarna som tecknar sig var med på, vilket är ovanligt i sådana här sammanhang. Motsatsen är betydligt vanligare, alltså att nya ägare inte får en ”full” utdelning första året eftersom de inte ägt aktien under hela delen av räkenskapsåret. Så var det, minns vi, till exempel i Nordax och Bravida .
Räknat på vad Börsplus tror om 2017 års vinst väntar en upprepad utdelning på 3 kronor per aktie nästa vår. Det ger en direktavkastning på 4,4 procent räknat på teckningskursen.
Värdering
Börsbolag inom byggmaterial och inredning har inte de höga värderingarna på börsen, generellt sett. Delvis hänger det ihop med att den svenska marknaden blivit mer osäker efter åtgärder mot prisrallyt för bostäder (amorteringskrav exempelvis) och mindre förmånliga avdragsregler för ROT-tjänster. Undantaget i den grupp som vi tagit fram nedan är Fagerhult som jobbar med belysningar och värderas högt tack vare en aktiv förvärvsstrategi som etablerat bolaget på flera marknader i Europa.
FM Mattsson värderas lågt i gruppen vilket får framstår som obefogat givet att bolaget har starka varumärken.
Svedbergs, som nämns i huvudtexten ovan, är inte med i jämförelsen på grund av att det saknas vinstprognoser. På Börsplus egna skisser ligger dock värdering klart över FM Mattssons och resten av gruppens, kring Ev/ebit 14 på innevarande år.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2018 | EV/EBIT 2018 | EV/Sales 2018 | EBIT-marginal 2018 % | Årlig omsättningstillväxt 2017-2019 % |
| FM Mattsson | Nynotering | 12,4 | 9,1 | 0,7 | 8,2 | 3,0 |
| Nobia | 13,4 | 14,6 | 10,7 | 1,2 | 11,1 | 2,2 |
| Uponor | 35,7 | 15,7 | 11,0 | 1,2 | 10,6 | 3,1 |
| Fagerhult | 87,2 | 21,1 | 17,0 | 2,3 | 13,4 | 9,8 |
| Inwido | 9,9 | 11,3 | 10,2 | 1,2 | 12,1 | 3,1 |
| Genomsnitt | 35,9 | 15,0 | 11,6 | 1,3 | 11,1 | 4,2 |
| Källa: SvD Börsplus/Factset | ||||||
| Definition | Aktiens totalavkastning 12 månader, inklusive utdelning | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2018 | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2018 | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2018 | Förväntad rörelsemarginal 2018 | Förväntad årlig tillväxt 2017-2019 |
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.