Analys Björn Borg
Björn Borg – dags att gå lång kalsong?
Stockholmsföretaget Björn Borg (börskurs 28,35 kronor 8/1) är mest känt för sina underkläder men designar och säljer även sportkläder, skor, väskor med mera. Produkterna säljs mestadels via externa kanaler även om Borg har ett mindre antal egna butiker. Intäkterna ligger runt 700 Mkr.
Företaget har ägt rätten till Björn Borg-varumärket sedan 2006 och var något av ett tillväxtfenomen för tiotalet år sedan. Men efter finanskrisen har det varit tuffare. På de stora marknaderna, Sverige och Holland, har tillväxten bromsat in. Det senaste årets totala produktförsäljning av Borg-varor växte inte alls, utan låg kvar kring på 1,5 miljarder kronor.
| Björn Borg | SEK | |||
| Börskurs: | 28,35 kr | |||
| Antal aktier (miljoner): | 25,1 | |||
| Börsvärde: | 713 Mkr | VD | Henrik Bunge | |
| Nettoskuld: | 121 Mkr | Styrelseordförande | Fredrik Lövstedt | |
| SvD Börsplus huvudscenario | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 639 | 720 | 749 | 779 |
| – Tillväxt | 9,3% | 12,8% | 4,0% | 4,0% |
| Rörelseresultat | 64 | 65 | 87 | 94 |
| – Rörelsemarginal | 10,1% | 9,0% | 11,6% | 12,1% |
| Resultat efter skatt | 47 | 46 | 62 | 67 |
| Vinst per aktie | 1,88 | 1,84 | 2,45 | 2,68 |
| Utdelning per aktie | 2,00 | 2,00 | 2,00 | 2,00 |
| Direktavkastning | 7,1% | 7,1% | 7,1% | 7,1% |
| Avkastning på eget kapital | 16% | 16% | 22% | 23% |
| Operativt kapital/omsättning | 22% | 24% | 23% | 22% |
| Nettoskuld/EBIT | 1,0 | 1,8 | 1,2 | 0,9 |
| P/E | 15,1 | 15,4 | 11,6 | 10,6 |
| EV/EBIT | 13,0 | 12,9 | 9,6 | 8,8 |
| EV/Sales | 1,3 | 1,2 | 1,1 | 1,1 |
Obefintlig (organisk) tillväxt lockar förstås inte men Björn Borg har andra egenskaper som är trevligare. Affärsmodellen, som inte bygger på egna butiker, binder inte mycket kapital och är skalbar. När allt klaffar är marginaler kring 15 procent inget konstigt.
Börsen tenderar också att älska växande varumärkesbolag. Globala giganter som Nike och UA värderas till p/e-tal över 30. Även Fenix med Fjällräven värderas högt. Borg kanske inte riktigt spelar i samma liga men med ett p/e på 11-12 (Börsplus prognos) är värderingsskillnaden också väldigt stor.
Frågan är om bolaget kan få fart på tillväxten i intäkter och vinster igen. VD Henrik Bunge jobbar på flera fronter för detta:
- Ökad satsning på sportmode. Träningskläder och liknande har historiskt svarat för lite mindre än 10 procent av produktintäkterna men ledningen ser större sportpotential än så för Borg-varumärket.
- Ha en mer integrerad struktur. Det stora draget här var att Borg tog över distributionen i den viktiga Benelux-regionen 2017. Därmed dubblades antalet egna butiker till 40.
- Utökad geografisk distribution. Borg är väldigt mycket en svensk-holländsk affär (hälften av intäkterna). Det finns mycket marknad att ta i stora länder som England och Tyskland, exempelvis.
Förhoppningen är att detta ska bidra till att bolagets mål infrias – att nå en miljard i intäkter med 15 procents rörelsemarginal 2019.
Vad kan sägas om detta? Intrycket är blandat.
Satsningen på sport har sina poänger. Borg är ju ändå tennisikon. Och att växa genom att ”hänga på” produkter på ett befintligt och känt varumärke kan vara effektivt. Bland ledningen finns även historik i bolag som Adidas och Peak Performance, så erfarenhet på området finns nog. Konkurrensen är dock hård och Borg har jobbat några år nu med sina sportkollektioner utan att skapa någon tillväxt att tala om. Men möjligen blev 2017 ett trendbrott då sportintäkterna växte 15 procent.
Däremot framstår den ”vertikala integrationen” snarast som ett svaghetstecken. Varför gräva djupare ned i butiksträsket än man redan är? Förklaringen måste vara att verksamheten i Benelux kört in i väggen och Borg sett sig tvungna att köra den i egen regi för att få till en vändning. Någon omedelbar succé har det inte blivit. Intrycket är att förvärvet kommer bidra med klart mindre i försäljning än beräknat. I värsta fall står Björn Borg med en kombination av nya butiker i egen regi, högre kapitalbindning och fallande försäljning.
Vår uppfattning är att huvudargumentet för en investering i Björn Borg idag är prislappen. För att det ska se riktigt kul ut behöver ledningen framförallt lyckas med satsningarna mot sportmode och bevisa att man är bättre lämpade än den tidigare distributören att bedriva verksamhet i Benelux. Vi tycker i alla fall det är för tidigt att avfärda bolaget på dessa punkter och då lockar priset.
I år kommer vinsteffekten av att bolaget inte längre betalar royalties för rätten att använda Björn Borg-namnet synas, vilket ökar rörelsevinsten med 20–22 Mkr. Mindre operativa förändringar fram till 2019 ger ett rörelseresultat på 94 Mkr. Sätter vi EV/Ebit 11 på detta (p/e 14) – vilket är lågt för ett varumärkesbolag – så blir avkastningspotentialen nästan 50 procent.
Vi sätter ett köpråd.
Fördjupad analys Björn Borg
Björn Borgs affärsmodell
Björn Borgs har drygt 200 anställda och sköter sin försäljning dels via egna butiker och e-handel, dels via distributörer och återförsäljare. Affären delas in i fyra grenar: varumärken, produktutveckling, detaljhandel och grossistverksamhet. Efter förvärvet av den tidigare distributören Baseline, baserad i Benelux, har intäktsfördelningen mellan segmenten förändrats markant.
Siffrorna nedan baseras på de tre första kvartalen 2017.
- Varumärken: Royaltyintäkter från distributörer och licenstagare. Segmentet står för cirka 3 procent av omsättningen.
- Produktutveckling: Ansvarar för design och utveckling. Intäkterna kommer från försäljning till distributörer som i sin tur säljer vidare Björn Borgs produkter till återförsäljare. Står för cirka 8 procent av omsättningen.
- Grossistverksamhet: Försäljning direkt till återförsäljare och detaljhandlare. Utgör cirka 64 procent av intäkterna.
- Detaljhandel: Försäljning till slutkonsument i egen regi via butiker och e-handel. Står för en fjärdedel av intäkterna.
Att detaljhandeln tampas med övergången till e-handel kan inte vara en nyhet för speciellt många. För aktörer som har sin huvudkompetens i att driva butik är detta särskilt drabbande. MQ, Kappahl eller för den delen H&M är exempel på detta.
Björn Borg är inget undantag i branschen och i jämförbar försäljning minskar butiksförsäljningen på huvuddelen av bolagets marknader. Det är framförallt Sverige och Benelux som gått dåligt under 2017. Över tid tycker vi att det bästa vore att Björn Borg avvecklar butiksdelen. Någon eller några ”representationsbutiker” är kanske på sin plats men nog är Björn Borg ett bolag vars huvudkompetens bör ligga i varumärket.
Men även om Björn Borg äger ett trettiotal egna butiker är riskerna främst andra än övergången till e-handel. Modebranschen är som bekant trendkänslig och det viktiga är att behålla ett attraktivt varumärke över tid. Om gemene man plötsligt bestämmer sig för att Björn Borg-kallingar är pesten är detta såklart inget vidare. På den punkten skiljer sig denna typ av bolag från exempelvis H&M. Varumärket är alltså a och o och med det kan det finnas både fördelar (pricing power) och nackdelar (trendkänslighet).
Sannolikt är det hos externa e-handlare som Zalando och Boozt den allra största delen av Björn Borgs produkter kommer säljas längre fram. Sådana aktörer är inte kända för generösa leverantörsvillkor och frågan är vad det har för betydelse för Björn Borg i termer av kapitalbindning och marginaler. Här har inte Börsplus någon stark uppfattning men det är en punkt som är viktig att hålla koll på.
Björn Borgs marknad
Genom att bolaget förflyttar sin profil mer och mer mot träning och sportkläder förändras också konkurrensbilden. Det är viss skillnad att konkurrera i underklädessegmentet (Frank Dandy, Calvin Klein, Tommy Hilfiger, m.fl.) och inom sportmode (Adidas, Peak Performance, m.fl.). Det återstår att se om Björn Borg lyckas med denna förflyttning. Vd Henrik Bunge har en bakgrund i Adidas och Peak Performance och sitter i Stadiums styrelse. Även många andra i ledningen har erfarenhet från sportklädesbolag. Det är nog i alla fall inte negativt.
Underkläder är fortsatt den huvudsakliga produkten och stod för 63 procent av försäljningen 2016. Sportprodukter (allt från hoodies till badshorts) stod för cirka 9 procent. Övriga produkter (skor, väskor, glasögon med mera) utgjorde 28 procent av omsättningen.
Bolagets största marknader är Sverige och Holland med hälften av intäkterna. Båda dessa marknader har haft ett tufft 2017. Ett genomgående tema från vd är att fokus lagts på att vända utvecklingen i Benelux-förvärvet. En marknad som gått bra under är Finland som växt ordentligt och är bolagets tredje största marknad.
För de tre första kvartalen 2017 ser den geografiska intäktsfördelningen ut på följande vis:
Björn Borgs strategi och mål
Med en affärsplan döpt ”Northern Star” har bolaget mejslat ut de finansiella målen för åren 2015–2019 enligt nedan:
- Omsättning ska uppgå till minst 1000 Mkr år 2019.
- Rörelsemarginalen (EBIT) ska uppgå till minst 15 procent år 2019.
- Soliditeten ska inte understiga 35 procent.
- Årlig utdelning om minst 50 procent av nettoresultatet.
Måluppfyllnad och strategin framåt
För 2017 skissar vi på en omsättning kring 720 Mkr och en rörelsevinst på 65 Mkr. Det motsvarar en rörelsemarginal om 9 procent. Utan engångskostnader hänförliga till Benelux-förvärvet hade marginalen varit cirka 12 procent. Det är högre än de 10 procent Björn Borg åstadkommit under de senaste 2–3 åren. Blickar man tillbaka ännu längre har Björn Borg haft rörelsemarginaler en bit över 20 procent. Tappet är stort ur det perspektivet. Bruttomarginalen har under lång tid varit ett par snäpp över 50 procent så det är i rörelsen som bolaget dragit på sig kostnader.
Genom att satsa på utökad geografisk distribution inom samtliga produkter och fler produkter inom sportmode ska bolaget nå målen för 2019. Ambitionen är att kunder inte längre bara ska koppla Björn Borg-varumärket med underkläder för män utan till sportmode.
Börsplus prognoser
Av tabellen ovan framgår att vi skissar på en försäljning om 779 Mkr 2019, en rörelsemarginal om dryga 12 procent och en vinst per aktie på 2,8 kr.
På våra prognoser motsvarar detta en årlig tillväxt om 4 procent. Om Björn Borgs sportproduktssatsningar fallerar och de viktiga marknaderna Sverige och Holland inte stabiliseras efter ett dåligt 2017 förändras scenariot betydligt vilket illustreras av det pessimistiska scenariot i reglaget ovan.
Rörelsemarginalen på 12 procent bygger framförallt på det faktum att Björn Borg (bolaget) inte längre behöver betala royalties till Björn Borg (personen). Det adderar 20–22 Mkr till rörelsen varje år. Detta gällde redan från 2017 men då belastade negativa engångseffekter hänförliga till förvärvet i Benelux resultatet i stort sett lika mycket.
| Bolags största ägare | Andel av röster & kapital |
| Martin Bjäringer | 9,74% |
| Swedbank Robur Fonder | 8,79% |
| Mats Nilsson | 6,52% |
| Fjärde AP-fonden | 5,66% |
| Fredrik Lövstedt | 4,18% |
| Vilhelm Schottenius | 4,07% |
| Avanza Pension | 3,82% |
| Håkan Roos | 2,84% |
| Nordnet Pensionsförsäkring | 2,01% |
| Källa: Holdings |
Björn Borgs aktie
Ägare
Största ägare är Martin Bjäringer med en tiondel av aktierna. Han är sedan 2014 styrelseledamot. Även Mats Nilsson och Fredrik Lövstedt sitter i styrelsen och är tredje respektive femte största ägare i bolaget. Mats Nilsson har varit ledamot sedan 1998 och Fredrik Lövstedt ordförande sedan 2005.
Alla ledande befattningshavare har incitament i form av teckningsoptioner eller konvertibler med teckningsperiod under 2019 och inlösenkursen 38 kr. Totalt sett rör det sig om nästan 1 miljon potentiella ytterligare aktier. Det motsvarar en utspädning om cirka 4 procent från dagens 25,1 miljoner aktier.
Utdelning
Björn Borg-aktien har länge varit en högutdelare och har under de senaste åren delat ut mer än 100 procent av vinsten. För 2015 och 2016 har bolaget delat ut 2 kr per aktie. Samma utdelning för 2017 (en utdelningsandel om 109 % på Börsplus prognoser) ger en direktavkastning om drygt 7 procent. Med det är Björn Borg en av börsens högutdelare. I längden är det självklart ohållbart att dela ut mer än vinsten.
Värdering
Ledande varumärkesbolag värderas ganska högt, vilket framgår i tabellen nedan. En tydlig rabatt är befogad för Björn Borg relativt globala varumärken som dessutom växer bättre. Den multipel på EV/Ebit 11 vi använder i vår värdering ger fortfarande utrymme för en sådan rabatt och är befogad givet att vårt huvudscenario, med lite bättre tillväxt, slår in.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2018E | EV / EBIT 2018E | EV / Sales 2018E | EBIT-marginal 2018E % | Årlig omsättningstillväxt 2017-2019 % |
| Björn Borg | 17,0 | 11,4 | 9,5 | 1,1 | 11,6 | 4,0 |
| NIKE, Inc. Class B | 24,0 | 23,6 | 19,6 | 2,6 | 13,5 | 7,2 |
| Amer Sports Oyj Class A | -6,5 | 17,2 | 13,6 | 1,1 | 8,4 | 4,4 |
| Under Armour, Inc. Class A | -50,6 | 64,7 | 38,9 | 1,3 | 3,4 | 6,7 |
| PUMA SE | 46,6 | 28,0 | 15,6 | 1,1 | 7,0 | 9,3 |
| adidas AG | 14,3 | 21,0 | 14,9 | 1,5 | 9,9 | 9,4 |
| V.F. Corporation | 41,2 | 21,3 | 17,6 | 2,4 | 13,6 | 7,0 |
| HUGO BOSS AG | 26,0 | 18,8 | 14,0 | 1,8 | 12,7 | 3,6 |
| Ralph Lauren Corporation Class A | 16,5 | 18,3 | 11,2 | 1,2 | 10,5 | 0,5 |
| Genomsnitt | 14,3 | 24,9 | 17,2 | 1,6 | 10,1 | 5,8 |
| Källa: SvD Börsplus/Factset | ||||||
| Definition | Aktiens totalavkastning 12 månader, inklusive utdelning | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2018E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2018E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2018E | Förväntad rörelsemarginal 2018E | Förväntad årlig tillväxt 2017-2019 |
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.