Analys Better Collective
Better Collective: Bra odds för noteringen
Better Collective (teckningskurs 48-58 kr) är ett danskt marknadsföringsbolag, så kallad affiliate, inom nätspel och då framför allt betting. En viktig tillgång i bolaget är sajten Bettingexpert.com. Där kan spelare hittar statistik, tips och erbjudanden från spelbolag om aktuella fotbollsmatcher. Sajten är populär, särskilt i England som är bolagets största marknad.
| Better Collective | Euro | |||
| Börskurs: | 5,30* | |||
| Antal aktier (miljoner): | 40,9 | |||
| Börsvärde: | 217 miljoner | VD | Jesper Sørgaard | |
| Nettokassa: | 38 miljoner | Styrelseordförande | Jens Bager | |
| SvD Börsplus huvudscenario | ||||
| 2017 | 2018E | 2019E | 2020E | |
| Omsättning | 31 | 37 | 42 | 48 |
| – Tillväxt | 75,3% | 20,0% | 15,0% | 15,0% |
| Rörelseresultat | 11 | 12 | 15 | 17 |
| – Rörelsemarginal | 35,1% | 32,0% | 35,0% | 35,0% |
| Resultat efter skatt | 8 | 9 | 11 | 13 |
| Vinst per aktie | 0,21 | 0,27 | 0,31 | |
| Avkastning på eget kapital | 153% | 21% | 13% | 13% |
| Operativt kapital/omsättning | -73% | -30% | -18% | -36% |
| Nettoskuld/EBIT | 0,4 | -4,7 | -4,2 | -5,0 |
| P/E | 25,2 | 19,6 | 17,1 | |
| EV/EBIT | 16,7 | 15,3 | 12,1 | 10,6 |
| EV/Sales | 5,9 | 4,9 | 4,2 | 3,7 |
| * Motsvarande 53 kronor, i mitten av teckningskursintervallet 48-58 kr |
Botter Collective startade 2002 och leds fortfarande av de två grundarna tillika huvudägarna, Jesper Sørgaard (vd) och Christian Kirk Rasmussen (operativ chef). Sedan ett drygt år jobbar de med att bredda bolaget genom förvärv. Ett tiotal företag har köpts för cirka 310 Mkr. Nu slutförhandlar Better Collective om ett större köp som går loss på ungefär 360 Mkr.
Den affären är ett skäl till att man nu söker notering på börsen och vill få in 550 Mkr i en nyemission. Att valet faller på Stockholm hänger förstås ihop med att man vill jämföras med branschkollegan Catena Media som begåvas med en hyggligt hög värdering.
| IPO-GUIDE | Better Collective |
| Lista | OMX Mid |
| Omsättning rullande tolv månader | 295 Mkr |
| Antal anställda | 151 |
| Teckningskurs | 48-58 kr |
| Rådgivare | Nordea |
| Storlek på erbjudande | 600 Mkr (varav 100% nyemission) |
| Börsvärde vid IPO | Cirka 2169 Mkr |
| Emissionskostnad | Cirka 50 Mkr (8,3% av erbjudandet) |
| Säkrad andel av IPO* | 7% |
| Investerare som ska teckna i IPO | Jens Bager, Leif Nørgaard, Klaus Holse, Søren Jørgensen (7% i åtagande) |
| Garanter | – |
| Varningsflaggor** | Två varningsflaggor |
| Sista teckningsdag | 2018-06-05 |
| Beräknad första handelsdag | 2018-06-08 |
| * Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden). | |
| ** Särskild metodik. Se faktaruta nedan. | |
| Källa: SvD Börsplus / bolaget |
Två varningsflaggor enligt Börsplus IPO-guide
Börsplus IPO-guide granskar alla noteringar efter 24 typfall av så kallade varningsflaggor.
Genomsnittet efter drygt 130 granskade börsnoteringar är 1,3 varningsflaggor för miljardbolag, 1,9 för småbolag och 4,2 varningsflaggor för mikrobolag. En varningsflagga är alltså inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.
# Hög emissionskostnad
För ett IPO-bolag med höga emissionskostnader är tolkningen att bolaget antingen är i penningknipa, att det varit oordning i bolaget och/eller att priset på aktien är fel. Rörliga ”säljarprovisioner” till rådgivare ska man vara extra skeptisk till. Börsplus hissar varningsflagg för alla bolag som är i sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.
Better Collective betalar cirka 50 Mkr i emissionskostnader, motsvarande 8,3 procent av erbjudandet.
# Komplext erbjudande
Breda kursintervall är den vanligaste formen av erbjudande som är komplext för investerare att bedöma. Andra exempel är väldigt stort inslag av övertilldelningsoption eller upplägg där det är svårt att beräkna antal aktier eller nettoskuld.
Better Collective har ett brett kursintervall (cirka 21 %) och två varianter av övertilldelningsoptioner. En av optionerna avser befintliga aktier från huvudägarna. Den andra avser nyemitterade aktier.
Större affiliatebolag inom nätspel tjänar generellt sett pengar som gräs. Affärsmodellen kräver så gott som inget kapital men medger ändå rörelsemarginaler på ledigt 40-50 procent av intäkterna. Detta gäller även Better Collective. Företaget växte drygt 50 procent, helt organiskt, både 2015 och 2016. Förra året var tillväxten 28 procent. Rörelsemarginalen har varit kring 40 procent, även om den pressats lite på sistone.
Vi får intrycket att framgången ligger i en blandning av att man var tidigt ute på marknaden, haft ett bra samarbete med den mest framgångsrika operatören (Bet365) och lyckats skapa ett genuint intressant material för sin målgrupp.
Bettingexpert, exempelvis, innehåller speltips från användare om snart sagt vilken fotbollsmatch som helst i världen. Där finns tävlingar, med stora prispengar, för de bästa ”tipsarna”. Det är en sajt som lockar stor publik.
Det som skiljer Better Collective från de svenska affilitebolagen är främst inriktningen på betting. Catena och Net Gaming är mer inriktade på kasino. Dessutom sticker danskarna ut med mycket hög andel av sina intäkter från intäktsdelningsavtal (mer om affärsmodellen finns i fördjupningsdelen nedan).
Båda dessa egenheter är värda pluspoäng. Odds är en etablerad och mindre kontroversiell produkt än slots (kasino). Intäktsdelning ger återkommande intäkter som alla strävar efter nu när spelmarknaden mognar.
Nedan finns en tabell där dessa och andra nyckeltal framgår.
| Miljoner Euro | Better Collective | Catena Media | Net Gaming |
| Rullande 12 månader: | |||
| Intäkter | 33 | 76 | 17 |
| Rörelseresultat | 9,8 | 30,4 | 11,1 |
| Rörelsemarginal | 30% | 40% | 67% |
| EV/Ebit* | 17,6 | 30,0 | 10,2 |
| Första kvartalet 2018: | |||
| Organisk tillväxt** | 1% | 30% | 10% |
| Resultattillväxt | -36% | 29% | 17% |
| Andel Kasino | 25% | 66% | 82% |
| Andel Sport | 69% | 29% | 0% |
| Andel Finans & övrigt | 6% | 5% | 18% |
| Intäktsmodell | Revshare (89%) | Revshare (51%) | CPA (64%) |
| Reglerade intäkter | 64% | 65% | i.u |
| Största marknader | UK (44%) | i.u | i.u |
| * Börsvärde plus nettoskuld inklusive tilläggsköpeskillingar dividerat med ebit rullande 12 månader. |
| ** Catena avser endast intäktsslaget “search”. Gissningsvis är total organisk tillväxt kring 22% |
Det finns ett par skönhetsfläckar i det danska bolaget – och ett rätt stort frågetecken.
- Storkundsberoende. Bolagets största kund Bet365 svarade för 64 procent av intäkterna i fjol. Detta är en ohälsosamt hög nivå. I den här branschen förekommer att operatörerna vill omförhandla eller riva upp avtal med affiliates. Det vore en mardröm för Better Collectice om Bet365 gjorde något sådant. Beroendet av Bet365 minskar dock genom förvärven och i Q4 2017 var andelen nere i 50 procent.
- Otäckt svag Q1-rapport. Den organiska tillväxten var 1 procent och rörelsevinsten föll 36 procent under årets första tre månader. Det vill man ju inte se i ett tillväxtbolag! Delvis låg tillfälliga faktorer bakom detta. Ogynnsamma spelresultat, en kund som la ned och valutaeffekter. Men troligen har den underliggande tillväxten också bromsat in.
- Förvärv? Går noteringen och planerna i lås kommer bolaget investerat nära 700 Mkr i förvärv bara på ett drygt år. Men ledningen har inget track-record som förvärvsgeneraler. Det är en risk. Vi noterar dock att bolaget håller sig till sin kärnaffär, betting. Åtta av tio förvärv är inom den produkten där Better Collective bevisligen är skickliga.
I grund och botten tycker vi aktien är en kandidat att äga för den som inte har något mot risken kring affiliates i allmänhet. Den är hög. Men det blir viktigt att ledningen kan få upp den organiska tillväxten igen efter missen i Q1.
Målet är att ligga på dubbelsiffrig tillväxttakt. Vi räknar kallt med att det går vägen. Dels för att faktorer som matchutfall tenderar jämna ut sig över tid. Dels för att fotbolls-VM aktiverar de kunder bolaget genom åren levererat till operatörerna och ger en extra kick till intäkterna.
Värt att ha i bakhuvudet är att Better Collective alltså påverkas av utfallen i matcherna. Ju mer pengar spelarna tjänar, desto mindre till operatörerna. Ju mindre till operatörerna, desto mindre till Better Collective. Så många favoritvinster i VM (=bra för spelarna) vore inte bra för aktieägarna. De får hoppas på Sverige och Danmark i final.
Vad är aktien värd? Sätter vi en liten rabatt visavi Catena Media och värderar Better Collective till EV/Ebit 12 på den långsiktiga vinsten 2020 så är avkastningspotentialen drygt 30 procent. Kanske i minsta laget för att teckna? Särskilt som vi pratar om ett brett teckningskursintervall och räknar i mitten av detta.
Men vi inkluderar inga förvärv i räkneövningen. Bara den affär Better Collective förhandlar om nu innebär, om allt går som plan, att hela nettokassan investeras till en värdering på EV/Ebit 5,5. Bara multipelarbitaget i den affären betyder 10 kronor till i värde per aktie, allt annat lika.
Detta ger en godkänd möjlig uppsida i aktien. Ihop med inriktningen på betting, den höga andelen intäktsdelning och att ledningen knappt säljer några aktier alls (högst 11 procent vid utökat erbjudande) landar vi i att teckna aktien.
Fördjupad analys Better Collective
Affärsmodell & marknad
Better Collective grundades 2002 och har idag drygt 190 anställda. Merparten finns i Köpenhamn men kontor finns även i Paris, Wien och Serbien. Bolaget sysslar med prestationsbaserad marknadsföring inom spelsektorn. Detta sker på drygt 2 000 olika webbsidor, på 38 olika språk, som innehåller material som är relevant för spelare.
Det kan handla om webbsajter som jämför odds på fotbollsmatcher, nya nätkasinon, har diskussionsforum för speltips etcetera. Några av bolagets större sajter är Bettingexpert, Smartbets, Bonus Code Bets och Discover Slots.
Dessa sajter innehåller erbjudanden från spelbolag som Better Collective samverkar med, till exempel Bet365 och Unibet. När en besökare på en Better-sajt väljer att klicka på en sådan länk, skapa ett konto hos operatören och sätta in pengar så får Better Collective rätt till en ersättning.
Ersättningen kan vara en engångssumma (så kallad CPA) men vanligare är att Better Colletive tar betalt i en andel av det spelnetto (insatser minus vinster) som kunden genererar hos operatören. Denna så kallade intäktsdelning (Revshare) gäller vanligen så länge kunden är aktiv. Ofta är intäktsdelningen 50/50 mellan operatören och affiliatebolaget, räknat efter direkta kostnader.
Cirka 89 procent av bolagets intäkter kommer från sådana intäktsdelningsavtal och andelen är stigande efter att man i Q1 ändrade till den modellen i Frankrike.
Den höga andelen revshare innebär att Better Collective har intäkter av återkommande karaktär från kunder man genom åren levererat till operatörerna. Hur stora dessa intäkter är redovisas emellertid inte.
Affiliatemarknadsföring är en väl etablerad marknadskanal inom nätspelindustrin. Cirka 40 procent av spelbolagens bruttointäkter kommer från kunder som de vunnit via den kanalen. Det är samtidigt en kontroversiell verksamhet vilket var på tapeten mycket i våras.
Då slog den brittiska spelmyndigheten ned på avarter i sektorn genom att utreda och bötfälla speloperatörer. Svenska Leovegas flaggade exempelvis i sin rapport för att böter väntar av just detta skäl. Sky Bet stängde ned sitt affiliateprogram helt och andra operatörer, som 888, ändrade i villkoren.
Än så länge verkar inte de större affiliatebolagen drabbats negativt, men det är en riskfaktor som troligen håller tillbaka värderingen av sektorn.
Better Collectives mål
Finansiella mål:
- Total tillväxt på 30–50 procent per år 2018–2020
- Organisk tillväxt som är högre än marknadens (8–9,5 procent)
- Rörelsemarginal över 40 procent (Ebita exklusive engångseffekter)
- Nettoskuld som inte överstiger 2,5 gånger rörelsevinsten (Ebitda)
De senaste åren har tillväxtmålen uppfyllts. Bara den rent organiska ökningen låg på 52–53 procent 2015–16 och var 28 procent 2017.
Rörelsemarginalen var just över 40 procent både 2016 och 2017 men efter konsolideringen av det franska förvärvet Pull Media och ett svagt första kvartal 2018 är siffran något sämre på rullande 12 månader. Cirka 30 procent. Rensar vi ut IPO-kostnader (1 miljon euro) och avskrivningar (1,7 miljoner euro) är nivån runt 38 procent.
Skuldsättningen vänds i och med nyemissionen vid noteringen till en nettokassa.
| Bolagets största ägare* | Andel av kapital & röster | Kommentar |
| Bumble Ventures | 51,0% | Ägt 50/50 av VD och COO |
| Better Partners | 14,6% | Ägs till 80% av VD och COO |
| Motivated Web | 2,8% | Ägs av bolagets produktchef |
| Jens Bager | 1,8% | Styrelseordförande |
| Övriga insiders | 2,6% | |
| Nya aktieägare | 27,2% | |
| * Givet fulltecknat baserbjudande |
Om aktien
Teckningskursen ska bli i intervallet 48–58 kronor. I denna analys har vi genomgående räknat på 53 kronor (mitten av intervallet) och till den kursen blir börsvärdet cirka 2,2 miljarder kronor.
Ägare
Bolaget ägs till ungefär 70 procent av de två grundarna Jesper Sørgaard och Christian Kirk Rasmussen. De säljer inga aktier i baserbjudandet men om efterfrågan på aktier blir stor kan de sälja lite mindre än 10 procent av sina aktier. Totalt säljer insiders maximalt ut 11 procent av sina aktier.
Det finns inga ankarinvesterare. Däremot har insiders i styrelse och ledning åtagit sig att teckna aktier för 39,5 Mkr eller cirka 6 procent av erbjudandet.
Värdering
Affiliatebolag som är verksamma inom spelindustrin värderas till 8–14,5 gånger nästa års rörelseresultat, enligt Factset. Se tabellen nedan.
Vi tänker oss att Better Collective i kraft av sin exponering mot betting, intäktsdelning och stora operatörer har en extra stabil och hållbar intäktsbas. Det talar för en multipel i den övre delen av den skalan.
Hela vägen till Catena Medias 14,5 känns inte befogat, dock. Danskarna har inte bevisat sig som förvärvsfantomer och bolaget är klart mindre än Catena. Vi har valt att använda EV/Ebit 12 i huvudscenariot.
Better Colletive delar några egenskaper med Kambi. Storkundsberoende och exponeringen mot betting till exempel. Värdedrivarna skiljer sig dock åt särskilt som Kambi påverkas oerhört mycket av vunna eller tappade kunder.
Värderingen av Kambi tyder dock på att det finns stor uppvärderingspotential i Better Collective, och affiliatesektorn, om konsensus på marknaden blir att nuvarande affärsmodeller och lönsamhet är bestående. Bolag med hög organisk tillväxt, utan kapitalbehov och med återkommande intäkter värderas normalt sett närmare 20 än 10 gånger rörelsevinsten.
På den onoterade marknaden för mindre affiliatebolag är däremot multiplarna låga, runt 3–7 gånger rörelsevinsten.
Utdelning
Bolaget avser inte betala någon utdelning förrän tidigast 2021.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2019E | EV / Ebit 2019E | EV / Sales 2019E | Ebit-marginal 2019E % | Årlig omsättningstillväxt 2018-2020 % |
| Better Collective | IPO | 19,1 | 12,1 | 4,2 | 35,0 | 15,0 |
| Catena Media | 40,9 | 16,7 | 14,5 | 6,8 | 47,3 | 15,0 |
| Net Gaming Europe | -10,6 | 8,0 | 9,1 | 5,7 | 63,0 | 10,9 |
| XL Media | 37,3 | 12,8 | 8,5 | 2,4 | 28,0 | 11,5 |
| Kambi | 28,6 | 33,2 | 23,7 | 3,5 | 14,7 | 14,5 |
| Genomsnitt | 24,1 | 18,0 | 13,6 | 4,5 | 37,6 | 13,4 |
| Källa: SvD Börsplus / Factset | ||||||
| Definition | Aktiens avkastning 12 månader, inklusive utdelning | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2019E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2019E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2019E | Förväntad rörelsemarginal 2019E | Förväntad årlig tillväxt 2018-2020 |
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.