Befogad rabatt på Stillfronts imperiebygge

Igår aviserade Stillfront (börskurs 183 kronor 8/12) att man köper tyska Goodgames för motsvarande 2,6 miljarder kronor i aktier och kontanter. Goodgames har intäkter kring en miljard kronor och marginal runt 30 procent. Det blir den helt dominerande tillgången i nya Stillfront som innan affären taktade 180 Mkr i intäkter.

Värt att notera är att detta innebär att två av de allra största bolagen inom strategispel som spelas direkt i webbläsaren därmed ägs av svenska börsbolag:

• Goodgames, som alltså köps av Stillfront, med huvudtiteln Empire som sin mobilversion är känt som Empire: Four Kingdoms. Big Farm är den andra speltiteln av betydelse i portföljen.
• Innogames som förvärvades av MTG 2016. Deras största titel är Tribal Wars samt Forge Of Empires som även finns mobilt. Portföljen består av fyra större spel.

En liten översikt av utvalda nyckeltal kan vara illustrativ.

Något som sticker ut är att Innogames och Goodgames är två PC-inriktade bolag, med höga marginaler som förvärvats till låga multiplar. Detsamma kan sägas om Stillfront efter affären fast bolaget får en lite högre värdering.

Huvudmarknaden för bolagen är Free-to-play-titlar som spelas direkt i webbläsaren (”browser”) på en PC. Mer än 60 procent av intäkterna genereras av sådana spel. Generellt sett är detta en nisch på spelmarknaden som upplevs som daterad och spås minska, i intäkter, med runt 6 procent årligen framöver. Tillväxten sker istället på den mobila sidan.

Det kan te sig vanskligt att investera i sådana tillgångar men Stillfront satsar fullt ut just där. Det finns intressanta möjligheter i nischen:

• Browserbaserade strategi- och stadsbyggnadsspel som med ett starkt varumärke genererar intäkter under lång tid. Tribal Wars lanserades 2003. Det första Empire-spelet kom 2011. Orsaken är lojala spelare, ofta över 40 år och köpstarka. Intäkten per betalande spelare ligger på knappt 60 euro per månad (knappt 600 kr) för både Innogames och Goodgames.
• Spelen är perfekta att underhålla, intäktsmässigt, med prestationsbaserad marknadsföring. Effekten av reklam i egna spel och på Google kan mätas i realtid och finjusteras. Bolagen vågar därför satsa enorma belopp på reklam eftersom man kan förutse utfallet så väl.
• Det går att exportera koncepten till smartphone vilket är en plattform där användningen ökar kraftigt. Goodgames mobilversion av Empire (Four Kingdoms) är en stor framgång och just nu pågår en lansering av Big Farm för mobil som fått en lovande start.

Det ska sägas att den här bilden inte nödvändigtvis delas av alla. Börsen är till exempel stundtals skeptisk till att strategin att offra all vinst för marknadsföring verkligen ger önskad effekt. Den sura reaktionen på Rovios senaste rapport är ett exempel på det.

Överlevnadsförmågan för gamla spel är också ett frågetecken då trenden i dagliga användare vanligen är tydligt negativ och inte kan kompenseras av ökad intäkt per spelare hur länge som helst.

De prisnivåer som Innogames och Goodgames sålts för speglar väl lite av detta. Priser på 6-7 gånger rörelsevinsten (Ebitda) är låga i spelvärlden. Låt vara att MTG:s köp gjordes för mer än ett år sedan och priserna stigit sedan dess samt att säljarna i bägge fallen behåller uppsida i form av aktier eller tilläggsköpeskillingar (grovt sagt cashar de ut hälften av sina bolag till dessa multiplar).

Hur ser då det nya Stillfront ut?

Tabellen nedan visar vad vi skissar på inklusive alla nyemitterade aktier och ny skuld som bolaget tar på sig. Som framgår blir börsvärdet över 4 miljarder kronor vilket gör Stillfront till ett av de större svenska spelbolagen.

Företaget flaggar tydligt för att 2018 blir ett år då all intäktstillväxt återinvesteras i marknadsföring för de nya spel som Goodgames lanserar. Därför väntas ingen vinstökning. Vi skissar på att 2019 blir ett mer normalt år, med lägre tillväxt men högre rörelsemarginal om 25 procent. Det är lite i underkant av vad Stillfront själva siktar på – en rörelsemarginal över 30 procent och tillväxt högre än branschens.

Med tanke på att intäktsbasen nu till stor del utgörs av browserspel i skördefas (hög marginal) medan tillväxten sker på mobilspel där utvecklaren ofta måste dela sina intäkter, till 30 procent, med Apple och Google (lägre marginal), anser vi det är befogat att vara lite försiktig med lönsamhetsförväntningarna.

Slår vår prognos in tjänar bolaget knappt 400 Mkr i rörelsen 2019.

Spelsektorn värderas till cirka 15 gånger rörelsevinsten för nästa år (se nedan). Ska Stillfront handlas med rabatt, premium eller kring snittet?

Det som är positivt med Stillfront är en stabil intäktsbas och låg enskild titelrisk. Det som talar för värderingsrabatt är en klart lägre tillväxt än snittet och även en skuldsättning som hindrar nya storförvärv eller utdelningar i närtid.

Vi tänker oss en liten rabatt mot sektorn och använder EV/Ebit 14 för Stillfront (motsvarande p/e 19). Då blir avkastningspotentialen drygt 20 procent. Det är inte bra nog för ett köpråd.

Vi stannar på rådet neutral men tycker man kan hålla utkik efter om aktien kommer ned.