Azelio: För mycket solsken

SvD Börsplus tar sig an nya börsbolag på två olika sätt:

• Grundläggande granskning av alla noteringar via Börsplus IPO-guide. IPO-guiden fokuserar på prospektet, villkoren, alla aktörerna och eventuella ”varningsflaggor” kopplade till själva erbjudandet.
• Aktieanalyser som går direkt till SvD Börsplus prenumeranter med råd om man bör teckna aktien eller ej. Analyserna fokuserar på bolagsanalys och aktievärdering. Det här är en sådan analys.

Azelios verksamhet i korthet

Azelio utvecklar ett system baserad på termisk solkraft (till skillnad från solceller som bygger på andra principer) där energiproduktionen sker genom att värmeenergin omvandlas till rörelseenergi tack vare en så kallad stirlingmotor. En sak som skiljer Azelios system från många liknande är att solvärmen först går in i ett aluminiumblock där värmen fångas (termisk energilagring, TES) och sedan kan nyttjas i jämn takt dygnet runt.

Ett effektivt och rationellt solenergisystem som ger ”baskraft” (kontinuerlig energiproduktion) istället för att vara en ”intermittent” energikälla som fluktuerar beroende på soligheten vore enormt bra för mänskligheten. För att det ska vara bra för det uppfinnande företaget krävs också att systemet inte är lätt att kopiera, vilket vi får återkomma till. Filmen nedan visar på 40 sekunder Azelios koncept.

Azelio är en ambitiös satsning med 75 anställda och med ett beräknat kapitalbehov på hela 330 Mkr för det kommande året. Ändå är det långt kvar till kommersiell framgång. Senaste året omsatte Azelio bara 2 Mkr. Kapitalet från emissionen ska först och främst användas till ”industrialiseringsarbetet under 2018 och 2019 samt verifieringen av Bolagets planerade installation i Marocko under fjärde kvartalet 2019”. Därutöver läggs pengar på att öka säljinsatser och en massa annat för att vara redo för en första kommersiell order som bolaget väntar sig första halvåret 2020.

Nyckelpersonerna bakom Azelio

• Azelios VD Jonas Eklind är känd som tidigare VD för det kraschade cleantech-bolaget Morphic. Aktieägarna förlorade cirka 4 miljarder och Jonas Eklind var VD under två år då Morphic och dess nyckelpersoner verkligen överträffade sig själva i oseriöst haussande av den egna aktien.
• Huvudägaren Kent Janér är en av delägarna i hedgefondhuset Brummer & Partners.
• En kändisspäckad styrelse där Bo Dankis (tidigare VD för Assa Abloy) är ordförande och Pär Nuder, Kent Janér, Bertil Villard (finansnestor) och gamle SEB-chefen Lars Thunell är ledamöter. Styrelsen har massvis med aktier och teckningsoptioner.
• En ledningsgrupp där aktieägandet är anmärkningsvärt lågt. Ledningen har visserligen teckningsoptioner som, om Börsplus uppfattar saken korrekt, ger ledningen rätt att teckna 1 miljon aktier till kursen 40 kronor. Men det är långt över teckningskursen 22 kronor. Aktien behöver alltså komma upp i minst 50 kronor för att ledningens optioner ska bli värda ”så lite som” totalt 10 Mkr. Det innebär logiskt sett att ledningspersonerna rimligen bara investerat ytterst lite kapital i Azelio.

Trovärdighet för produkt och strategi

Affärsmodell och värdekedja verkar rimliga. Bolaget utför slutmontering av stirlingmotorn i egen fabrik medan underleverantörer producerar systemets komponenter och delsystem. Azelio sköter FoU, försäljning och marknadsföring internt och i samarbete med ”strategiska samarbetspartners”. Tanken är att Azelio ska sälja systemet till bolag som arbetar med projektering och konstruktion av solkraftsparker.

Partnerskapet med Marockos energijätte Masen är Azelios största fjäder i hatten enligt VD Jonas Eklind. Frågan är dock hur värdefullt det är? Azelio har helt uppenbart gigantiska kostnader för pilotprojektet så det är inte bara en räkmacka för Azelio. Till saken hör att Masen verkar vara en energiaktör som är väldigt pigga på att ”testa nya grejer” i största allmänhet när det gäller solenergi. Gott så, men det kan också tolkas som att Masen inte är superkräsna utan gärna testar även långskott. Enligt färska artiklar är det andra Masen-samarbeten som anses mer intressanta.

Är stirlingmotorn rätt lösning för termisk solkraft? Den skotske prästen Robert Stirling uppfann redan 1816 motorn som sedan dess kommit till nytta i många men relativt små användningsområden. I decennier har stirlingmotorn ansetts som lovande för termisk solkraft. För tio år sedan var det exempelvis mycket uppmärksamhet kring solkraftbolag som SES och Tessera Solar men dessa långt gångna projekt för stirlingdrivna solkraftverk floppade och mycket pekar på att stirlinglösningar helt enkelt varit för dåliga sett till kostnad och nytta.

Finns det ett stirlingkluster i Göteborg? Mycket möjligt och det är i så fall ett plus för Azelio. Många känner till börsnoterade Ripasso Energy där tunga avhoppare från Kockums (stort namn i stirlingvärlden eftersom Kockum gör världsledande u-båtar som drivs med stirlingmotorer) utvecklar stirlingmotorer för industriellt bruk, inklusive solkraft. Ripasso anses väldigt seriöst och personerna bakom har gott renommé. Ripasso har dels en solenergilösning men fokuserar just nu mest på ett system, PWR-BLOK, för att ta tillvara på industriella gaser som annars bara ”eldas för kråkorna”. Börsplus bedömer att Ripasso har klart högre trovärdighet än Azelio och att man kommit längre med sina produkter och har tyngre industriella samarbeten. Ripasso har ett börsvärde på 875 Mkr. En annan västkustsk stirlingaktör är United Sun Systems som väldigt mycket påminner om Azelio. Båda satsar på termisk solkraft, termisk energilagring och stirlingmotorer. United Sun Systems verkar ha hög trovärdighet i branschen även om man också har långt kvar till en kommersiell produkt. Bland annat har United Sun Systems en licens från ett amerikanskt federalt forskningslaboratorium att använda deras, enligt uppgift, banbrytande teknik för termisk energilagring för solkraft.

Azelio talar tyst om konkurrensbilden. Lyssnar man på VD Jonas Eklind så låter det som att Azelio har ett unikt försprång och är i praktiken ensamma. Det känns inte seriöst alls. Det finns massvis med konkurrenter som försökt eller försöker utveckla besläktade lösningar. I Azelios prospekt hittar vi bara två ”konkurrenter” som nämns med namn, Vast Solar och 247 Solar. Dessa har dock väldigt annorlunda tekniklösningar och Azelio avfärdar dem i praktiken som sämre eller i tidigare fas. Det är underligt att Azelio inte nämner exempelvis United Solar Systems (baserat i Göteborg), Ripasso Energy (stirligmotor och hybridlösning för baskraft från solenergi) eller bolag som Solartron, för att nämna tre bolag som är om inte direkta konkurrenter så åtminstone verksamma med relaterade produkter som kan sägas vara mer närliggande än Vast Solar och 247 Solar. Det är också intressant att kinesiska e-handelsjätten Alibaba saluför mängder av produkter för solenergisystem drivna med stirlingmotorer. Tolkningen är väl att teknikhöjden nog sträcker sig från ganska låg (Alibaba?) till väldigt hög (Kockums u-båtar).

Vad bevisar att Azelios system funkar? Kanske partnerskapen med Masen eller arabiska Mastar? Eller den tyska konsultrapport (bekostad av Azelio) från CSP Services som utvärderat den ”industriella demonstratorlansering” som Azelio gjorde i Åmål i somras?

Visst är det positiva faktorer men frågan är om det räcker för att försvara ett börsvärde på 1 miljard och en burn-rate på 330 Mkr? För att vara ett utvecklingsbolag i den kalibern är det i Azelio ovanligt tunt med IP-rättigheter, patent, världsledande experter, vetenskapliga studier och liknande ”valideringar”. Det är i vart fall Börsplus åsikt.

Börsplus slutsats om Azelio

Börsplus har inte gått in i detalj kring potentialen i Azelio eftersom den är ganska uppenbar för alla som läst nyheter senaste åren. Uppsidan är gigantisk om bolaget lyckas. Bekymret är att vi ser oerhört många varningsflaggor som gör att vi bedömer chansen som väldigt liten.

Persongalleriet är en dålig mix av låginvesterade nyckelpersoner i ledningen och höginvesterade galjonsfigurer i styrelsen med VD Jonas Eklinds Morphic-historik som ett stort rött minus. Misstänkt höga emissionskostnader gör inte saken bättre.

Kassaförbränningen är vådligt hög givet att man verkar vara i väldigt tidig fas och utan tunga ”valideringar”. Marockanska Masen räcker inte hela vägen för att övertyga oss om att systemet håller måttet.

Om den kortsiktige IPO-tradern ska teckna aktien eller inte har vi ingen stark uppfattning om. Däremot avråder vi starkt från att äga Azelio på längre sikt. Över tid ser vi risken som överhängande att Azelio blir ännu en i den långa och sorgliga raden av svenska cleantech-floppar. Det är dubbelt tragiskt eftersom vad världen behöver är seriösa bolag som tar fram fungerande miljöprodukter. Inte vidlyftiga löften från VD:ar som hårdsäljer aktier i bolag som ofta visar sig vara luftslott.

Mejlet nedan inkom kvällen 3/12 och innehåller enligt Börsplus synsätt vissa delar som är relevanta som också rättats i texten ovan samt andra delar som är irrelevanta eller felaktiga.