Analys IPO-guiden Ascelia Pharma
Ascelia Pharma: Tydlig plan utan luddiga kontraster
Ascelia Pharma (teckningskurs 25 kr) är ett Malmöbaserat läkemedelsutvecklingsbolag med fokus på särläkemedel inom onkologi. De har inga produkter på marknaden idag utan arbetar med två huvudkandidater, Mangoral och Oncoral. De pengar man nu vill få in ska i första hand finansiera Fas III-studier på Mangoral.
Mangoral är ett kontrastmedel som används i samband med magnetkameraundersökning, MR-röntgen, för att lokalisera levermetastaser. De medel som används idag kan leda till allvarliga biverkningar för patienter med nedsatt njurfunktion. Därför undersöks de utan kontrastmedel vilket försämrar möjligheten att hitta metastaser. Här kommer Mangoral in i bilden som riktar sig till just denna specifika målgrupp.
Mangoral har i totalt sex kliniska fas I och II-studier visats vara lika verkningsfullt som gadoliniumbaserade kontrastmedel och har en bra biverkningsprofil. En annan fördel är att patienten dricker Mangoral. Normalt injiceras kontrastmedel. Substansen tar sig till levern och exponeringen mot resten av kroppen är liten. Mangoral är baserat på mangan som är ett naturligt spårämne i kroppen. Det finns idag inga MR-kontrastmedel som inte är baserade på gadolinium.
Både amerikanska och europeiska myndigheter har de senaste åren börjat varna för gadoliniumbaserade kontrastmedel även för patienter med normal njurfunktion. Vi känner igen argumentationen från Spotlight-noterade Spago Nanomedical vars målsättning är att lansera ett gadoliniumfritt kontrastmedel som injiceras vid diagnos av bröstcancer. Vår analys av Spago Nanomedical kan läsas här.
Ascelias andra läkemedelskandidat är Oncoral. Oncoral är ett cellgift inriktat på behandling av magsäckscancer. Oncoral är en tablettberedning av irinotecan som har bevisad antitumörverkan men administreras intravenöst. Att Oncoral kan tas i tablettform istället för intravenöst möjliggör bland annat att patienten kan självbehandla i hemmet. Oncoral har genomgått en klinisk fas I-studie.
Ascelia genomför nu en listningsemission inför notering på Stockholmsbörsen (se faktaruta längst ned i artikeln). Emissionen tillför bolaget 185-222 Mkr beroende på om en övertilldelningsoption nyttjas. Det finansierar Mangoral genom fas III-studier och marknadsgodkännande. En del av kapitalet ska spenderas på Oncoral.
Ascelia Pharma | Mars 2019 |
VD: | Magnus Corfitzen |
Styrelseordförande: | Peter Benson |
Antal anställda: | 4 |
Nyckelpersoners ägande: | Cirka 9 % |
Antal aktier ink. utspädn: | 25,1 miljoner |
Börsvärde: | 628 Mkr |
Nettokassa: | 254 Mkr |
Resultatnivå, årstakt: | Cirka -75 Mkr |
Källa: SvD Börsplus /Bolaget | Räknat på max antal aktier. |
IPO-GUIDE | Ascelia Pharma |
Lista | OMX Small |
Teckningskurs | 25,00 kr |
Rådgivare | Vator |
Storlek på erbjudande | 200 Mkr (varav 100% nyemission) |
Börsvärde vid IPO | Cirka 565 Mkr |
Emissionskostnad | Cirka 15 Mkr (7,5% av erbjudandet) |
Säkrad andel av IPO* | 75% |
Investerare som ska teckna i IPO | Alto Invest, Handelsbanken Fonder, Fjärde AP-Fonden, m.fl. (75% i åtagande) |
Garanter | – |
Flaggor** | Tre flaggor |
Sista teckningsdag | 2019-03-05 |
Beräknad första handelsdag | 2019-03-13 (8 dagars väntetid) |
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden). | |
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan. | |
Källa: SvD Börsplus / bolaget |
Tre flaggor enligt IPO-guiden
Börsplus IPO-guide granskar alla noteringar efter 24 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter drygt 150 granskade börsnoteringar är 1,6 flaggor för miljardbolag, 2,6 för småbolag och 4,2 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.
Börsplus hittar tre flaggor i Ascelia Pharma.
# Rabatterad emission tätt inpå IPO
Det förekommer att bolag en kort tid inför IPO gör nyemission till en värdering som är rejält mycket lägre än vid noteringen. Det kräver en förklaring. Har det hänt mycket i bolaget på kort tid är man kanske inte mogen för notering? Var det en kompisemission så vill man också veta varför. En variant av kompisemission är extra förmånliga optionprogram.
Ascelia får två flaggor på denna punkt.
Ascelia genomförde en emission under maj 2018 till en teckningskurs om 18 SEK, detta går att jämföra med nuvarande emission där teckningskursen ligger på 25 SEK per aktie.
Utöver emissionen under maj 2018 beslutade bolaget i april 2018 om inrättandet av ett personaloptionsprogram riktat till VD, COO och CMO till ett utnyttjandepris om 8 SEK som kan utnyttjas tidigast i samband med en börsnotering, uppköp eller en försäljning.
Bolaget hävdar att anledningen bakom att utnyttjandepriset är satt till 8 SEK är för att villkoren ursprungligen överenskoms i januari 2015 men att programmet inte beslutades om förrän under våren 2018.
# Bristfällig information
Det är en flagga om man anar eller vet att det saknas viktig information i prospektet. Exempel på detta är att det saknas information om emissionskostnader, intressekonflikter, teckningsåtagare etc. Hit räknar vi också rejält vilseledande information.
Ascelia redovisar enbart tre av de största teckningsåtagarna, deras åtagande uppgår till 80 MSEK medans bolagets totala åtagande är 150 MSEK.
Börsplus syn på Ascelia Pharma
Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.
———
1. Incitament nyckelpersoner
Nyckelpersonerna i Ascelia äger direkt och indirekt aktier och optioner motsvarande 9 procent av aktierna inför noteringen. Det är inte illa men ingen anmärkningsvärt bra siffra heller. För VD och en annan nyckelperson representerar optionerna större värde än deras aktieinnehav. Teckningskursen för optionerna, 8 kr, är låg och länkar inte dessa nyckelpersoners incitament med de nya aktieägare som kommer in på 25 kr.
Alto Invest, Handelsbanken Fonder, Fjärde AP-fonden samt ett antal befintliga aktieägare har tillsammans med andra externa investerare åtagit sig att teckna aktier för cirka 150 Mkr i emissionen. De tre förstnämnda tar tillsammans för cirka 80 Mkr. Hur mycket var och en av övriga tar framgår inte.
Framför allt hade vi velat veta hur stort teckningsåtagande nyckelpersonerna har. Det är tveksamt att inte tillhandahålla den informationen och har renderat i en flagga i Börsplus IPO-guide (se ovan).
Största ägare är Sunstone som även är storägare i bland annat Cantargia och Nuevolution.
2. Track record nyckelpersoner
Det är ett kompetent och erfaret team som styr över Ascelia.
Vd Magnus Corfitzen har lång erfarenhet av att utveckla bolag inom life science. Tidigare har han bland annat varit investeringsansvarig hos danska Vaekstfonden. Medicinskt ansvarig är Carl Bjartmar som har lång erfarenhet i utveckling av särläkemedel i sen fas. Han har haft liknande positioner hos bland annat Lundbeck och Wilson Therapeutics. Styrelseordförande Peter Benson (inte att förväxla med Börsplus chefredaktör) är en av grundarna och managing partner i danska venture-fonden Sunstone som är en av de större ägarna i Ascelia. Han är också styrelseordförande i Alligator Bioscience.
3. Trovärdighet för produkt och strategi
Ascelia bedömer att marknaden för Mangoral är värd 350-500 miljoner USD årligen baserat på att cirka 300 000 personer undersöks för levercancer och har nedsatt njurfunktion.
Amerikanska FDA har godkänt designen av fas III-studien. MR med Mangoral kommer att jämföras med MR utan kontrastmedel i samma patient. Eftersom det inte finns några liknande kontrastmedel kan jämförelse inte göras mot en annan produkt. Studien omfattar cirka 200 patienter och är registreringsgrundande.
Blir studieresultaten positiva så kommer det att leda till ett godkännande av FDA. I studien utvärderas förenklat hur tydligt metastaserna syns och biverkningar. Alla kriterier som mäts har visat bra resultat i tidigare studier.
Som lekman får man känslan att upplägget är en stor fördel för Ascelia med lägre risk att misslyckas än normalt. Första patienten förväntas vara inkluderad i studien andra halvåret 2019. Den sista patienten inkluderas i studien ett år senare. Vid årsskiftet 2020/21 väntas studieresultaten vara klara.
Inför den pågående nyemissionen har Ascelia cirka 40 Mkr i kassan. Med emissionslikviden på plats räcker finanserna för att ta Mangoral genom fas III-studier och till marknadslansering. Förhoppningen är att Mangoral ska kunna börja sälja redan 2022. Lanseringen kan ske i egen regi eller med en partner.
Mangoral har särläkemedelsstatus i USA. Det ger sju års marknasexklusivitet. Vi gissar att särläkemedelsstatus kan fås även i Europa och Japan. Det ger i så fall tio års marknadsexklusivitet på dessa båda marknader.
Läkemedelskandidaten Oncoral bedöms också kunna få särläkemedelsstatus. Nästa steg i utvecklingen är att genomföra fas II-studier. Studierna kan inledas vid årsskiftet 2019/20. Slutgiltiga resultat kan förhoppningsvis presenteras 2021. Om fas II-studier är framgångsrika är tanken att hitta en samarbetspartner som tar Oncoral vidare. Magsäckscancer är den femte vanligaste cancerformen och marknaden bedöms vara värd 4 miljarder USD årligen. Oncoral kan tänkas ha potential inom andra cancerindikationer också.
4. Nödvändiga antaganden i ett optimistiskt scenario
- Fas III-studien håller tidsplanen och faller ut väl
- Marknadslansering på den amerikanska marknaden 2022
Även om Oncoral har ett värde är det Mangoral som är den väsentliga värdedrivaren. Håller tidsplanen och studieresultaten är positiva kan Mangoral vara lanserat i USA 2022. Det skulle vara en betydande framgång.
Ascelia Pharma i ett optimistiskt scenario
Ascelia Pharma | Idag | Tänkbart 2022 |
Avklarad milstolpe | Framgångsrika fas I och II-studier | Lyckade fas III-studier |
Kommande värdedrivare (i) | Fas III-studier | Marknadslansering USA |
Värderingsmodell (ii) | e.m | e.m |
Resultatnivå, årstakt | Cirka -75 Mkr | neg |
Börsvärde, Mkr (iii) | 628 Mkr | 2 000 Mkr |
Optimistisk vinstchans (iv) | 220% |
Tabellförklaring
Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det som regel slutar med en stor förlust för investerarna.
(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.
(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.
(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Börsplus (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Börsplus optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.
(iv) Optimistisk vinstchans är är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finanseringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.
Optimistiskt scenario
Efter genomförd emission inklusive övertilldelning har Ascelia cirka 250 Mkr i kassan. Enligt plan är det tillräckligt för att nå marknaden med ett godkänt läkemedel. Börsvärdet är strax över 600 Mkr. Jämfört med många andra bolag i liknande fas med samma marknadspotential är det inte dyrt. Vi kan se mer än dubblingspotential.
Spotlight-noterade Spago Nanomedical som utvecklar SpagoPix värderas till cirka 180 Mkr men har som vi ser det ett betydande kapitalbehov framåt och befinner sig i tidigare fas än Ascelia. En annan viktig skillnad som försvårar en jämförelse är att Spagos produktkandidat SN132D är ett injicerbart medel som initialt utvecklas för diagnos av bröstcancer.
En lös jämförelse kan göras med PledPharma som vi analyserade för ett tag sedan och stämplade som köpvärd. PledPharma har nyligen inlett fas III-studier för läkemedelskandidaten PledOx och har en andra kandidat i Aladote vars nästa steg i utvecklingen är fas II-studier. PledPharma har cirka 300 Mkr i kassan. PledPharma värderas till cirka 800 Mkr vilket vi uppfattar som lågt jämfört med andra noterade läkemedelsutvecklande bolag i samma fas.
Pessimistiskt scenario
Alla de sedvanliga riskerna för läkemedelsutvecklande bolag är aktuella även för Ascelia. Förseningar som fördyrar och att effekten inte blir som förväntat står högst på listan. I sådana scenarion finns en mer eller mindre total förlust av insatsen som en klar risk för investeraren.
Börsplus slutsats
Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.
Ascelia har två attraktiva läkemedelkandidater där Mangoral självklart är mest intressant och avgörande för aktiens utveckling kommande år. Planen framåt och bemanningen av bolaget har hög trovärdighet. Att duktiga aktörer som bland annat Alto Invest investerar betydande belopp i bolaget stärker caset rejält. Värderingen är attraktiv och efter de vanliga brasklapparna kring förhoppningsbolag, så blir rådet blir att teckna aktien.
Så ser Börsplus på förhoppningsbolag
Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.
1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.
2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.
3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario
Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.
En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:
- Kundtillväxten ökar
- Positiva forskningsresultat (Life Science)
- Framgångsrik lansering utomlands
- Lyckad prospektering (råvarubolag)
- Inget priskrig från stark konkurrent
- Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin
Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.
Börsplus slutsats
Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:
1 eller 2 = Sälj
3 eller 4 = Neutral
5 eller 6 = Köp
FAKTARUTA – Mer om listningsemissionen
Teckningsperioden pågår mellan den 21 februari och 5 mars. Teckningskursen är 25 kronor per aktie. Det ger Ascelia Pharma en premoney-värdering på cirka 260 Mkr. Minsta teckningspost är 400 aktier. Första handelsdagen på Nasdaq Stockholm är beräknad till den 13 mars. Vator Securities och Erik Penser Bank agerar finansiell rådgivare i nyemissionen.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.