Tysk härdsmälta lindras av Studsviks nya Kinaorder

En värdefälla är en aktie som ser oerhört billig ut men istället för att vara ett värderingsklipp är det en fälla där värderingen på goda grunder ska vara låg. Skälen kan vara:

1. ”Dolda fel” som exempelvis en aktieägarfientlig huvudägare eller brister och risker som gör verksamheten mycket sämre än redovisade siffror ger sken av.

2. ”Pågående värdeförstöring” där verksamheten är olönsam vilket gör att värdet gröps successivt gröps ur vilket motiverar en permanent rea på aktien.

Är Studsvik (kurs 53,50 kronor 24/7) en värdefälla?

Sedan Börsplus köpte in Studsvik till portföljen har aktien avkastat 8 procent, klart sämre än index och från toppnivåerna 70 kronor var aktien efter fredagens usla halvårsrapport nere runt 50 kronor.

Vi hittar inga tydliga ljuspunkter i halvårsrapporten utan allt gick i nyanser från ljusgrått till kolsvart. Kassaflödet var riktigt dåligt och nettoskulden är nu uppe på 58 Mkr där vi snarare hade hoppats på en nettokassa. Men värst var ändå de fördjupade förlusterna för konsultverksamheten inom underhållstjänster med tyngdpunkt på Tyskland.

En ny ledning som städar är en delfaktor men en stor faktor är att Studsvik även till priset av stora förluster vill behålla leveranskapacitet för den förväntade framtida efterfrågan på konsulttjänster inom avveckling och avfallshantering.

Samtidigt har man en mixförändring där efterfrågan på lågmarginaluppdrag ökar vilket Studsvik (tillfälligtvis?) bemannar med inhyrda underkonsulter som kostar mer än de drar in. Som lök på laxen dras de tyska affärerna med väldigt långa rapporteringscykler vilket slår mot kassaflödet. Som aktieägare i Studsvik måste man hoppas på två saker nu.

1. Studsviks ledning gör rätt bedömningen det minst dåliga är att Tyskland får vara ett Ebberöds Bank under en övergångsperiod. Nedläggning är nämligen inte på kartan.

2. Övergångsperioden ganska snart går över till en skördetid då man når positivt kassaflöde eller helst hittar en strukturaffär till gynnsamma villkor.

Vi är inte övertygade om att de här problemen löser sig i år. I länken här bredvid hittar ni Börsplus senaste syn på Studsvik. (Många fler analyser av Studvik finns i Börsplus Analysarkiv.) Här finns bland annat en förhållandevis detaljerad redogörelse för hur en substansvärdering av Studsvik ser ut om man tittar separat på alla olika verksamheter i koncernen.

Efter Q1-rapporten fick vi det underliggande värdet till cirka 125 kronor per aktie i en tänkt framtid med ”normaliserad lönsamhet” (runt 2018–2019 var vår förhoppning).

Efter den sura halvårsrapporten väljer vi att skriva ner värdet på båda konsultdelarna (ingenjörstjänster och underhållstjänster) till noll kronor. Justerat även för den högre kapitalbindningen blir ”sum-of-the-part”-värdet cirka 107 kronor per aktie.

Det är ganska exakt dubbelt upp mot dagens börskurs, precis som för ett kvartal sedan. Ett typiskt tecken på värdefälla. Men vi lutar ändå (återigen…) mot att rean är för stor.

Aktiemarknaden verkar nu prisa in exakt allt som är dåligt med Studsvik men väldigt lite av det som är bra.

Ett exempel är väl att aktien bara stiger cirka 5 procent på måndagens besked om ett intressant samarbetsavtal mellan Studsvik och kinesiska Dynatech, ett dotterbolag i samma koncern som CNNC, China National Nuclear Corporation. Dynatech betalar 2,5 miljoner dollar för rätten att använda Studsviks nya förbättrade variant på Thor-tekniken, som man kallar för FBSR (Fluid Bed Steam Reforming). Likt Thor-tekniken handlar FBSR om att via så kallad pyrolys kraftigt reducera volymen av vått radioaktivt avfall.

Samarbetsavtalet ger Dynatech ensamrätt till FBSR på den kinesiska marknaden. Ytterligare royalties tillkommer när anläggningarna uppförs. Studsviks bedömning är att det finns en marknad för ett flertal FBSR-anläggningar på den kinesiska marknaden.

Den första betalningen motsvarar cirka 20 Mkr och är alltså ytterligare ett kvitto på att det också händer saker på pluskontot i Studsvik.

Sammanfattningsvis ser vi aktien som fortsatt alltför lågt värderad. Alla aktier kan falla i värde men på några års sikt ser vi nedsidan som mycket begränsad i relation till potentialen. Köprådet kvarstår.