Skördetid stundar för Tobin

Vi köpte nyligen in två bostadsutvecklare till Börsplus portfölj. Tobin Properties är den ena av dessa. Stamaktien noterades på First North i oktober i år men bolaget har också en preferensaktie som handlas på börsen sedan i slutet av 2014. Priset på stamaktien sattes vid notering till 80 kronor och handlades först upp mot 90 kronor för att därefter falla rejält till cirka 75 kronor. På aktuell börskurs 79 kronor är börsvärdet 820 Mkr för stamaktien. Därtill finns preferensaktier för cirka 110 Mkr.

Affärsmodellen i Tobin är rätt lik den i Oscar Properties, vårt andra bostadsutvecklarinnehav som vi tidigare skrivit om. I grunden handlar bostadsutvecklaraffären om att hitta och köpa exploaterbara fastigheter, driva detaljplaneprocesser gentemot kommunerna, designa attraktiva bostäder som säljs till bostadsrättsköpare och byggs av en extern byggentreprenör. Jämfört med den ”genomsnittliga” bostadsutvecklaren är dessutom både Oscar och Tobin fokuserade på dyrare bostäder i Stockholmsområdet, där lyxigare design och bättre materialval driver kostnader som man förhoppningsvis tjänar in i form av högre försäljningspriser.

Men jämfört med Oscar är Tobin relativt sett ett oprövat kort. Bolaget grundades så sent som 2010 av Erik Karlin (vd och största ägare) och Johan Varland (finanschef och näst största ägare). Radarparet Karlin/Varland hade dessförinnan ägnat många år ut fastighetsutveckling via andra bolag men just Tobin har inte hunnit avverka så många slutförda och inflyttade bostadsprojekt. Bland de färdigställda projekten kan bostäder i Sundbyberg, Saltsjöbaden och Djursholm nämnas.

Däremot har Tobin byggt upp en stor projektportfölj på 11 miljarder kronor i fullt utvecklat värde som man ämnar beta av under kommande år. Börsplus bedömning är att portföljen motsvarar ett ”lager” som räcker i minst fem år. Detta är dock en förenkling eftersom projekt sällan mognar i exakt den takt man vill.

Men en projektportfölj på 11 miljarder kronor visar ändå att Tobin har nått en storlek där man inte längre är så beroende av dagspriset på ”råvaran” för bostadsutvecklare (byggrätter, exploateringsfastigheter etc).

Totalt består projektportföljen av knappt 140 000 kvadratmeter tänkt bostadsyta fördelat på 20 olika projekt. Av detta är 40 procent koncentrerat till Nacka medan knappt 15 procent vardera finns på Kungsholmen och i Sundbyberg.

Den korta historiken är såklart inte oviktig när det gäller att bedöma vilka värden man faktiskt kan få ut ur portföljen. Projektutveckling är snårigt och barnsjukdomar vanligt och det kan medföra oväntade kostnader. Samtidigt är affärsmodellen sådan att mycket arbete läggs ut på underkonsulter, arkitekter, och förstås själva byggandet som ofta utförs på totalentreprenad av ett byggföretag som tar ansvar för att leverera ett nyckelfärdigt projekt. Det gör att organisationen är förvånansvärt liten med endast 18 anställda.

Nedan visas ett räkneexempel på hur hela projektkalkylen skulle kunna se ut i genomsnitt för Tobin, givet bedömt marknadspris för byggrätter.

Så som läget ser ut i dag är det alltså inte orimligt att Tobin lyckas få ut någonstans kring 15–20 000 kr per kvadratmeter projekt, före centrala kostnader. Det är attrativt jämfört med hur vi ser på värderingen av bolagets stamaktie. Vår bedömning är att stamaktien, utöver substansvärde, värderas till dryga 5 000 kronor per kvadratmeter (ännu ej vinstavräknad) projektportfölj. Den beräkningen visas nedan.

Så här ser en grafik ut som visar samma värderingsansats för hela sektorn av börsnoterade bostadsutvecklare.

Så här långt kan vi dra följande slutsatser:

1. Vid dagens marknadspriser är bostadsrättsutveckling en höglönsam affär, åtminstone på pappret och särskilt om man som Tobin kan få ut premiumpriser.

2. Tobin Properties har en välfylld projektportfölj där ingångsvärdena rimligen borde vara klart lägre än dagens priser. Här bör alltså finnas ett stort latent övervärde. Eller en ordentlig krockkudde, om man tror på fallande bostadspriser.

3. Börsen värderar ”övervärdena” i projektportföljen till drygt 5 Tkr per kvadratmeter att jämföra med en trolig framtida vinst som ligger på kanske tre gånger den nivån. Detta är ett förenklat resonemang där vissa aspekter (t.ex bokfört värde) inte alls fångas in men i grova drag är det giltigt att säga att börsvärdet innebär väldigt låga förväntningar på Tobins framtida projekt.

Den största risken med bostadsutveckling i dagens Stockholm är utan tvekan bostadspriserna och de tror vi i sin tur är främst påverkade av räntan. Grafiken nedan visar ett räkneexempel på hur räntekänsliga bostadspriserna kan tänkas vara i ett par Tobinprojekt.

Tabellen visar att bopriserna har 25–30 procents fallhöjd med våra antaganden och om räntan stiger med 2 procentenheter.

Detta under förutsättning att mer normala räntor också innebär att hushållens boendekostnader också ”normaliseras” med en återgång från cirka 20 till 25 procent av disponibel inkomst.

Vi antar alltså att även framtida bostadsköpare har utrymme att öka sina boendekostnader med 5 procentenheter (de har ju ekonomiska marginaler med tanke på att bankernas lånekalkyler normalt räknar på cirka 7 procents ränta).

Hur skulle 25–30 procent lägre bostadspriser påverka bostadsutvecklarna?

Det vore så klart mycket negativt och i många projekt kommer kalkylen gå från toppen till olönsamt. På längre sikt är det dock bostadsbehovet och hushållens betalningsförmåga som styr. Så i ett läge där även kostnaden för byggrätter sjunker så kan man nog långsiktigt tjäna pengar på bostadsutveckling även med högre räntor.

Så här ser vi på riskerna i Tobin Properties:

A) Bostadspriserna rasar. Detta är tänkbart om räntorna stiger ordentligt och/eller om konjunkturen blir så dålig att arbetslöshet och framtidsoro skjuter i höjden. Se räkneexempel i grafiken nedan.

B) Tobin misslyckas gravt i något projekt. Detta är en ständig risk i byggprojekt men vi bedömer inte risken som högre för Tobin än för andra.

C) Tobin misslyckas långsiktigt med att utveckla bostäder som kan säljas med en premie. Detta är som sagt en långsiktig risk och vi ser inga varningssignaler här och nu.

D) Börsplus har räknat helt fel. Bostadsutvecklare är komplexa bolag och bedömningen över värden och framtida vinster är mer osäker än i andra bolag. Som referens kan dock nämnas att vi kommer fram till likartade resultat i Oscar Properties som dessutom lämnat en prognos för 2017 som stärker bilden av att vi är på rätt spår.

Hur räknar vi då?

Tabellen nedan visar vår bedömning av vilka vinster som kan strömma in baserat på de projekt som enligt Tobin själva ska avslutas under 2017.

Här utgår vi alltså från Tobins uppgifter med det tillägget att vi antar 25 projektmarginal (Tobins mål är 20 procent men i dagens starka marknad bör man ligga klart över) samt gör ett förenklat avdrag på 65 Mkr för finansnetto, rörelsekostnader och preferensutdelning. (Denna siffra kan vara i underkant men å andra sidan så bör det ske värdeökningar i andra under året.) Detta pekar på en möjlig vinst på cirka 15 kronor per aktie eller cirka p/e 5.

Detta är så klart väldigt lågt och nästan lika lågt ligger Oscar Properties med ett p/e-tal på 5,7 baserat på bolagets egna prognos för rörelseresultat 2017.

Vår tolkning är att börsen tar bostadsraset i förskott. Det verkar lite överdrivet. Åtminstone på en börs där inga andra hot eller risker får motsvarande genomslag för andra sektorer.

Kombinationen av ett p/e-tal runt 5–6 (visserligen förenat med stor osäkerhet) och uppenbart stora övervärden vid fortsatt god efterfrågan på bostäder gör att det här är klart attraktiva aktier för alla som är villiga att leva med ränterisken.

Vi gillar oddsen och har köpt både Oscar Properties och Tobin Properties till Börsplus portfölj.