Vinna eller försvinna?

Längst ner i telebolagens källare, dit bara några få av operatörernas kunnigaste datanördar har tillträde, står transmissionsutrustningen som skickar enorma trafikmängder mellan de stora orterna i världen. Transporterna sker genom överföring i optisk fiberkabel, med utrustning från Alcatel-Lucent, Huawei, Ericsson eller Nokia-Siemens. Oftast är det stora, dyra så kallade routers från Cisco som läser av och sorterar trafiken.

Routrarna är så kraftfulla att den värme de alstrar bränner upp kretskorten på några sekunder om kylningen slås ut. För att hantera värmen finns det fläktar där utblåset kan ligga upp emot 30 meter i sekunden. Det motsvarar orkanstyrka. Avbrott får helt enkelt inte förekomma. För att säkerställa driften är allt dubblerat och det finns reservkraft och batterier. Om utrustningen hos en större operatör går ner, påverkas telefon- och internettrafiken omedelbart i hela Europa, ibland i hela världen.

Det är här någonstans, i denna högteknologiska miljö, som Net Insight försöker tjäna sina pengar. Det har visat sig att det inte är så lätt alla gånger.

***

AVHOPPARNA

Förr var det inte så noga om en eller annan databit tappades bort under transporterna. Men kvalitetskraven har successivt höjts. I mitten av 1990-talet började Ericsson, Televerket och KTH ett gemensamt forskningsprojekt för att olika typer av trafik – röst, data och tv – skulle kunna samsas i samma nät. Man skulle då kunna allokera kapacitet dynamiskt och för att spara nätresurser. På köpet fick man en teknik som kunde öka kvalitén i sändningarna och minimera överföringsfelen till nära noll.

Men Ericsson valde, i likhet med andra stora systemleverantörer, en annan teknik som standardspår. Det var ett svårt bakslag för de tekniker som jobbade med projektet. De hoppade av, vilket var ovanligt vid den här tiden. Men eftersom de inte lyckades samsas om strategin skapades två nya bolag, Dynarc och Net Insight, för att bygga vidare på den teknik som hade utvecklats. Under några år var båda börsgunstlingar, men Dynarc dog i it-kraschen. Kvar blev Net Insight som lyckades överleva, mycket tack vare att bolaget hade relativt starka ägare som Banco, Alecta och Fjärde AP-fonden.

Net Insight försökte först sälja sin systemlösning som ett alternativ till den förhärskande teknik som Ericsson och de andra drakarna hade valt. Det gav några referenskontrakt men inget lyft för affärerna. I stället siktade bolaget in sig på stadsnät, alltså kommunernas och städernas utbyggnad av fiberoptiska nät för tele- och datatrafik. Också det misslyckades. Då riktades affären om mot triple-play, det vill säga nät för telefoni, tv och internet i samma kabel. Men nej. Nitlott igen. Några referensnät. Inga volymer.

I början av 2000-talet kompletterade Net Insight sina boxar med utrustning för överföring av rörliga bilder. Det vill film- och tv-bolagen ha. Det finns många små spelare i denna nisch som annars domineras av Cisco. Jätten erbjuder en fungerande, men dyr och mer komplicerad ip-lösning för alla behov. Net Insight fick först några små referenskontrakt men den stora segern var när bolaget 2003-2004 vann ett prestigekontrakt från EBU, European Broadcasting Union, samarbetsorganisationen för de stora europeiska tv-bolagen.

– Det var absolut kruttorrt på marknaden efter den stora telekombubblan. EBU var en prestigekund med höga krav. Och för oss var det första chansen att både visa att vi kunde vinna stora kontrakt och att vi kunde leverera, säger Net Insights vd Fredrik Trägårdh.

EBU har 70 medlemsföretag, varav de flesta använde satelliter flitigt för att sända tv. EBU visade vägen genom att gå över till markbunden trafik och genom att gå från analog till digital teknik.

Därefter kunde Net Insight rida på en våg av kontrakt på liknande utrustning från kunder som de tyska tv-bolagen i ARD-gruppen. Den för ekonomin enskilt viktigaste affären kom från norska Norkring, ägt av Telenor. Bolaget byggde ett landsomfattande marknät för distribution av digital-tv. Med Norges terräng med många berg, djupa dalar och fjordar är det svårt och dyrt att dra telenät. Men med landets goda oljeekonomi löstes problemen.

Äntligen såg det ut att lossna för Net Insight.

***

UTMANINGEN

Bolagets försäljning sköt i höjden från 40 miljoner kronor 2004 till 274 miljoner 2008. Bolaget gick från ständiga förluster till en vinst på 34 miljoner kronor 2007 – nästan lika mycket som omsättningen tre år tidigare. Men säg den lycka som varar. Förra året backade försäljningen igen. Bolaget vann inga nya stora kontrakt, bara mindre kontrakt och merförsäljning till befintliga kunder.

– Finanskrisen gjorde att många utrullningar sköts på framtiden. Men vi har fortsatt ett mycket bra track record. Av de senaste 22 upphandlingarna av digitala markbundna transportnät som vi deltagit i, har vi vunnit 20, säger Fredrik Trägårdh.

Han ser stora möjligheter när tv-bolagen fortsätter att gå från analoga till digitala sändningar. I EU finns ett direktiv att detta ska ske före 2012. Avsikten är att spara på värdefulla frekvenser i luften så att de i stället kan användas för mobiltelefoni.

Frågan är om den europeiska digital-tv-marknaden räcker för att Net Insight ska kunna visa fortsatt tillväxt. Flera stora länder har redan inlett skiftet och många har valt annan teknik än den som Net Insight erbjuder. Detta gäller till exempel Italien, Spanien och Frankrike som bygger nät på en teknik kallad ip/ethernet. Även stora marknader som Kina, Indien och Ryssland ska uppgradera, men många tillväxt- och utvecklingsländer väljer en kombination av fastnät och satellitlösningar för att snabbt och billigt få täckning. Man tummar då hellre på kvalitetskraven i sändningarna för att minska kostnaderna.

För att kunna växa rejält måste Net Insight få genomslag på den mycket större telekommarknaden. Bolaget framhåller gärna den explosiva utvecklingen för videoöverföring, med tjänster som Youtube och webb-tv, som ett tillväxtområde.

– Vår potential finns i de områden vi redan finns i, men även i kabel-tv och inom mobilnät, säger Fredrik Trägårdh.

Tv i mobilen är ingen hit ännu så länge. Men allt fler mobiloperatörer får problem med kapaciteten i sina nät i takt med att surfandet i mobiltelefonerna ökar och det pågår nu en kapplöpning om att bygga ut kapaciteten i näten.

Det är framför allt mobilsystemens transmissionsnät som inte klarar trycket. De flesta basstationer är i dag sammanbundna med tvåmegabits-lösningar, det betyder att de skickar 2 miljoner databitar – ettor eller nollor – per sekund. Det låter mycket men är ungefär samma kapacitet som en vanlig internetuppkoppling i bostaden ligger på i dag.

Nu går många mobilnät från gsm till 3g och efterhand kompletteras de med 4g. Det innebär att dagens transmissionsnät är helt otillräckliga. När flera användare ska dela på en basstation måste basstationerna i sin tur ha mellan 500 och 5 000 gånger högre kapacitet än i dag.

Telekommarknaden är uppenbarligen Net Insights stora chans att gå från nischaktör till att bli en riktigt stor spelare. Men det finns ett problem. Så länge Net Insight håller sig på den förhållandevis lilla marknaden för tv-överföring är konkurrensen begränsad, även om den finns. Så är inte fallet inom telekom. Inte alls.

***

GETINGBOET

Marknaden för transmission för mobilnät kallas för RAN, Radio Access Networks. Det är det delsegment inom mobilnäten som väntas ha den kraftigaste tillväxten närmaste åren. På grund av detta är det också ett segment som Ericsson, Huawei och Alcatel-Lucent topp-prioriterat för att komma fram med ny utrustning till.

Exempelvis har kinesiska Huawei, som slåss med Alcatel-Lucent om förstaplatsen som världens ledande leverantör av optiska nät, tagit fram en produktfamilj kallad CX600. Den riktar sig till RAN-marknaden, med allt från små till stora växlar och finns för olika standarder som operatörerna använder. Ingen på Huawei vill uttala sig om dessa produkter eller jämföra dem med Net Insights. Men branschexperter bedömer att Huaweis utrustning klarar samma kvalitetskrav som Net Insights.

– I och med att fjärde generationens mobilnät definierades, ställde man samma tekniska krav som mediebolagen har på sina digitala nät. Om Huawei lever upp till kvalitetskraven för 4g, så lever de därmed automatiskt upp till kraven även för de digitala marknäten, säger en expert.

Och eftersom Huawei är så oändligt mycket större än Net Insight, och kan dra nytta av sina skalfördelar både inom utveckling produktion och försäljning, så blir det svårt för Net Insight att försvara sin ställning ens på medieområdet.

Net Insight bevakar själva utvecklingen inom den konkurrerande tekniken, ethernet, och är medvetna om för- och nackdelar.

– Vi har i jämförelse 100 procents garanti på att vi inte tappar trafik. Dessutom så innebär de nya ethernet-standarderna att trafiken måste belastas med 10-30 procent för att uppnå de högre kvalitetskraven. Vi erbjuder samma eller bättre kvalitet till lägre kostnad och med mycket effektivare utnyttjande av resurserna i nätet, säger Anders Persson, chefstekniker på Net Insight.

Det är givetvis svårt för en lekman att bedöma hur väl Net Insights teknik står sig i den nya konkurrensen. Men en tumregel i branschen är att den som snabbast uppnår stora volymer tar hem spelet. Det är svårt att se hur det skulle kunna bli Net Insight – åtminstone som fristående bolag.

Och här antyds ett möjligt svar på Net Insights strategiska utmaning, nämligen att en av de stora aktörerna köper bolaget och tar över tekniken. Men också här finns en hake.

***

HÖGA FÖRVÄNTNINGAR

Om man ska låta aktiekursen vara en värdemätare på ett bolags utsikter så är de inget annat än att lysande för Net Insight. Bolaget har i dag ett totalt marknadsvärde på 1,8 miljarder kronor. Med en försäljning på 241 miljoner 2009 ger det ett p/s-tal (aktiekurs i förhållande till försäljning per aktie) på 7,5. Och p/e-talet (kursen i förhållande till vinsten per aktie) ligger på hisnande 45, baserat på årets förväntade vinst på 54 miljoner (utifrån de endast två analytiker som följer Net Insight och har lämnat estimat till Bloomberg). För den väntade vinsten 2011 sjunker p/e-talet till 35, alltjämt skyhögt.

Inga jämförelser i övrigt men Google – som har en bevisad tillväxtkraft – har ett p/e-tal på 20 på årets vinst. Varje förväntad vinstkrona i Net Insight i år värderas med andra ord mer än dubbelt så högt som motsvarande vinstkrona hos Google. Och då har ändå Google en affär som fungerar och närmast monopol i sitt segment.

En anledning till Net Insights höga värdering, som ägarna gärna pekar på, är bolagets höga bruttomarginal, alltså hur mycket som återstår av omsättningen när de direkta kostnaderna för tillverkningen är betalda. Den uppgick till 76 procent för helåret 2009.

Fast man kan också se den goda bruttomarginalen som ett tecken på att bolaget ännu befinner sig i en smal, relativt skyddad nisch på marknaden. Så snart bolaget lämnar denna nisch och möter hårdare konkurrens från bolag med fördelen av större volymer, så är risken stor att det sätter press på Net Insights priser.

Det är förstås sällan några större problem med en hög aktiekurs, annat än att fallhöjden är stor. Men i fallet Net Insight kan den faktiskt vara ett hinder för bolagets utveckling.

Net Insight behöver nämligen bredda sitt erbjudande. En väg är att utveckla egna produkter, men det är en chansning och kräver stora resurser. Bättre är då förmodligen att köpa närliggande bolag, för då får man även upp omsättningen. Norska Network Electronics hade varit en sådan möjlighet, men det gick i stället samman med ett amerikanskt företag och bildade Nevion – numera en vass konkurrent på medieområdet i USA.

Men varför inte gå samman med svenska Transmode som arbetar med optisk transmission? Tillsammans med Transmode hade Net Insight fått ett bredare erbjudande mot operatörerna. En annan tänkbar partner vore Rhode & Schwarz som är världsledande på antenner.

Ett hinder för strukturaffärer är dock just Net Insights höga värdering. Eftersom kassan inte tillåter kontantbud (utan en nyemission) kommer alla bud att innebära att en del av köpet ska betalas med aktier i Net Insight. Men eftersom alla konkurrenter värderas lägre uppstår snabbt en diskussion om hur företagen ska värderas emot varandra.

Alternativet är förstås att Net Insight köps upp av en konkurrent. Här faller mindre spelare bort på en gång, på grund av den höga kursen i Net Insight. De som borde vara intressanta i första hand är NEC som tillsammans med Ericsson är små inom mikrovågslänkar. Annars är det de stora spelarna inom transmissionsområdet, som Huawei, Alcatel-Lucent och Nokia Siemens Networks, som kan vara aktuella.

En köpare måste värdera Net Insights position inom medieområdet som så viktig att det motiverar ett förvärv till p/e 45, plus en budpremie på kanske 20-30 procent.

När Ericsson köpte norska konkurrenten Tandberg betalade man cirka 4 gånger omsättningen, vilket många ansåg dyrt. För Net Insight skulle samma multipel ge ett pris på 900 miljoner kronor, ungefär hälften av vad Net Insight värderas till på börsen i dag.

Den lätt paradoxala slutsatsen blir att med en lägre aktiekurs skulle Net Insights möjligheter att möta framtiden förbättras. Men det är naturligtvis ingenting som de 14 000 aktieägarna är intresserade av. Och inte ledningen heller, för den delen. Den har alltid arbetat hårt med att vårda aktiekursen.

***

KURSVÅRD

Redan prospektet vid börsnoteringen 2001 andades stor optimism. Förstås. Det brukar ju sådana skrifter göra. “ABG Research och Swedbank uppskattar emellertid att de olika delmarknaderna var för sig kommer att ha en årlig omsättning uppgående till flera miljarder USD och att samtliga marknader kommer uppvisa mycket höga tillväxtsiffror de kommande åren” hette det bland annat.

Denna skrivning gjordes efter att it-bubblan hade brustit och försäljningen inom samtliga segment redan hade börjat rasa. Klokt nog avstod bolaget från att lämna någon prognos, förutom att man “inom två år skulle nå en marknadsledande ställning på båda segmenten för medienät, det vill säga den för professionella medieindustrin och den för bredband till hushåll och företag”.

Det första målet uppnåddes med fyra fem års försening. Det andra målet är fortfarande orealiserat.

Efter noteringen har Net Insight fortsatt strategin att skicka ut pressreleaser på samtliga affärer, stora som små. Lika flitigt som releaserna har skickats, lika återhållsam har man varit med att berätta om innehållet i affärerna, eller ens om vilka kunderna är. En genomgång av de senaste två årens pressreleaser visar att drygt 80 procent handlar om tilläggsbeställningar från existerande kunder.

På samma sätt har bolaget en tendens att överdriva sin egen roll i telenäten. I boksluten för både 2008 och 2009 skriver bolaget att man gjort strategiska inbrott i kabel-tv och ip-nät. Sanningen är fortsatt att Net Insight vinner nya operatörer som kunder, men att applikationerna fortfarande är desamma som tidigare, nämligen digitala distributionsnät för tv – och då handlar det om kabel-tv, inte webb-tv. Det stora genombrottet utanför det traditionella medieområdet väntar vi fortfarande på.

Aktiekursen har alltid svarat piggt på releaserna och Net Insight har en trogen skara aktieägare som på chatsidorna försvarar bolaget i alla väder. Men mer än en daytrader har bränt sig på aktien de senaste åren. För när det kommer dåliga nyheter så sjunker den de första minuterna och kan hålla sig på en lägre nivå under hela dagen. Men före börsens stängning brukar den återhämta sig, som lyft av osynliga händer. Alla anklagelser om att aktiekursen skulle vara riggad tillbakavisas dock av storägarna.

– Kursen är, vad vi vet, inte riggad. Det är en absurd anklagelse. Det är när det kommer ut dåliga nyheter som det kommer ut aktier på marknaden. Det är framför allt då vi kan köpa, säger en sådan.

Trots finanskrisen 2008 dippade aldrig Net Insights aktiekurs, fastän bolagets försäljning sjönk. I SIS Ägarservices aktielistor ser man svaret. Fyra av fem storägare köpte in sig i bolaget efter den ovannämnda affären med Norkring 2006. Constellation Growth Capital hade 38 miljoner aktier till 2008, men köpte tio miljoner till 2009. Lannebo Fonder har successivt ökat sitt innehav från 0 aktier hösten 2007 till 44 miljoner aktier. Swedbank har i flera steg från 2004 ökat från omkring 20 miljoner aktier till 37,6 miljoner aktier. Alecta dubblade sitt innehav under hösten 2009 till 20 miljoner aktier. AMF har legat stadigt sedan en post köptes in hösten 2008.

För Alecta skulle ett kursfall knappast märkas då innehavet i Net Insight inte är värt mer än 93 miljoner kronor, en struntsumma för jätten. För uppstickaren Lannebo Fonder med aktier värda 200 miljoner betyder en kursförändring desto mer.

När man ser det enorma, samlade köpintresset för aktien är det lätt att förstå att inga dåliga nyheter biter på denna aktie. Det som är svårare att förstå är vad som skulle kunna motivera en ytterligare kursuppgång. Eller ett bud på bolaget, i varje fall så länge aktien ligger kvar på sin höga nivå.