Vindlägen inte värda luft?

Flertalet av Nordiska Värdeportföljens innehav hängde med bra i senaste veckans börsåterhämtning. Sedan starten den 15 december har inspirationsportföljens totalavkastning nått en ny toppnotering på nära 13 procent, mot en avkastning på knappa 1 procent för Stockholmsbörsens OMXSGI index. Indexledningen har utökats från dryga 11 till närmare 12 procentenheter.

EOLUS PROJEKTPOTENTIAL SKÄNKS FORTFARANDE BORT

Förra veckans stora positiva utropstecken var portföljens största innehav Eolus Vind (23 procents portföljvikt). Nyheten var att Eolus nu tagit ännu ett stort vindkraftsprojekt, norska Øyfjellet, ett viktigt steg framåt genom att sälja den planerade parkens el till aluminiumjätten Alcoa i 15 års tid.

Som Analys+ systerportfölj Avkastningsportföljen redan beskrivit är den norska affär som står inför dörren Eolus potentiellt största hittills. En affär som återigen skulle bekräfta bolagets ställning som mycket skickliga affärsmakare i den för övrigt ganska stökiga vindkraftsmarknaden i Norden.

Räknas enbart på försäljningsvärden i bekräftade avyttringar så sålde Eolus förra våren vindparken Jenåsen, med kapacitet på 79 megawatt (MW), för motsvarande någonstans runt 13,6 miljoner kronor per MW (utifrån dagens EUR/SEK-kurs). Det var sannolikt positivt för priset att parkens elproduktion redan då var försåld till Googles datacenter i 10 års tid.

Mellandagarnas jätteförsäljningar på totalt 279 MW för totalt över 3 miljarder kronor motsvarade priser på ungefär 11,6–12,5 miljoner kronor per MW (dagens EUR/SEK). Här utan något elförsäljningsavtal i potten.

Analys+ illustration nedan visas hur lågt börsen värderar Eolus projektportfölj:

Källa: Eolus delårsrapport för det brutna första kvartalet 2017/2018 (1), Eolus årsredovisning för räkenskapsåret 2016/2017 (2)

* Avser bokfört värde för samtliga tillgångar inom Eolus Vinds segment för egen elproduktion. ** Avser Eolus projekttillgångar samt övriga tillgångar som ej listats ovan, inklusive koncerngemensamma tillgångar och drift-/förvaltningssegmentet. *** Utifrån snittet av USA-portföljens omfattning.

Börsens implicita företagsvärde (EV) för Eolus projektering ligger alltså inte högre än 594 miljoner kronor, eller 0,11 miljoner kronor per MW. Och då ingår de sålda parkerna på totalt 358 MW som beskrivits ovan.

Det innebär att resterande 3 900–4 400 MW av Eolus Vinds projektportföljen, varav avyttringsprocesser redan pågår för runt 500 MW, får en börsvärdering som kan avrundas till närmare noll. Det är löjeväckande lågt för en portfölj i bra ordning, med vindlägen som mutats in tidigt baserat på kunskapsbanken hos en av den svenska vindmarknadens mest erfarna projektörer.

Att börsen prissätter projektpotentialen som om den vore luft är huvudanledningen till att Nordiska Värdeportföljen fortsätter ha Eolus Vind som sin största position.

FÅ BETALT FÖR ATT ÄGA ARISE MINDRE BEPRÖVADE PROJEKTAFFÄR

Systerportföljen Avkastningsportföljen äger inte bara Eolus utan har även ett innehav i Arise, som historiskt varit mer av en vindkraftsproducent än en projektör.

Bolaget, som köprekommenderats av börsredaktionen, håller dock på med en omställning av strategin mot ökad andel projekt, i linje med Eolus, vilket är lovande.

Med en stor egen svensk produktion som är belånad är Arise mycket mer beroende av elprisernas och elcertifikatens bana än Eolus. Det har på senare år varit negativt då marknaden gått åt fel håll. Arise har accepterat den motiga verkligheten och har över tid lyckats kämpa fram bättre och bättre lånevillkor. Den senaste refinansieringen skedde i dag, och förlänger löptiden på bolagets obligationslån med två år.

Vad gäller projektaffären i Arise ger Analys+ översikt följande bild:

Källa: Arise bokslutskommuniké för 2017

* Avser bokfört värde för Arise egen vindkraftsdrift plus 50 procent av samägd vindkraftsdrift. ** Avser Arise projekttillgångar samt övriga tillgångar som ej listats ovan.

Givet att de nedskrivna värdena på Arise produktionstillgångar nu är tillräckligt lågt bokförda, på runt 8 miljoner kronor per MW, så ger börsen betalt för bolagets projektportfölj. I denna portfölj har närmare 20 procent av kapaciteten redan sålts och ytterligare 8 procent ligger ute till försäljning.

Samtidigt som Arise projektaffär kan visa sig få ett positivt värde finns förstås möjligheten att elpriserna eller elcertifikatspriserna stiger, vilket skulle ge positiva utsikter även för den egna produktionen.

Potentialen är således stor även i Arise.

RISKPREMIEDANS MED LÄTTA STEG

Efter förra veckans ökning i de då minsta norska innehaven Europris och Multiconsult ligger Nordiska Värdeportföljen nu ännu närmare fullinvesterad, med 8 procents kassandel.

Övervägandet sedan portföljens start har varit om riskpremierna i innehaven kompenserar för risken att dras med i en bredare börskorrektion. Hittills är bedömningen att ja, de lågvärderade innehaven har tillräckligt robust avkastningspotential.

Samtidigt tenderar sprickor i affärsmodeller att inte blottas tydligt förrän efter att marknadsklimatet blivit sämre. Inför mer prövande börstider, där värderingar smälter ihop till höger och vänster, är en viktig utmaning att undvika att få tunnelseende kring den ägda portföljen, som må ha varit bland börsens billigaste i utgångsläget.

Nyttan med ett osentimentalt förhållningssätt där varje innehav är utbytbart kan komma väl på plats om det snabbt skulle bli fler, och helt andra, bolag att välja mellan på den lågvärderade börsmenyn.

Nordiska Värdeportföljen per 2018-03-12 (intradag).PNGNordiska Värdeportföljen per 2018-03-12 (intradag)

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se