Växer med väskor och barnvagnar

VÄNTA Friluftsproduktbolaget Thule grundades redan 1942 i småländska Hillestorp och ingick senare i Eldon-koncernen, som var börsnoterad från 1970- till 1990-talet. Via riskkapitalbolagen EQT och Candover ­adderades en rad företagsförvärv inom främst olika bilprodukter. Thule landade till slut under Nordic Capitals vingar i maj 2007. Sedan slog finans­krisen till med full kraft. På sedvanligt riskkapitalmanér var skuldsättningen skyhög och krisen var ett faktum.

Städchef blev nuvarande vd Magnus Welander som tog över som vd 2010. Under sina år som vd har den tidigare relativt disparata verksamheten fokuserats mot sport- och friluftsprodukter för aktiva konsumenter. En del verksamheter relaterade till bil­industrin har avyttrats och så sent som under våren såldes verksamheten för verktygslådor till pickup-bilar.

En annan del av omstöpningen av bolaget är att investeringarna i produktutveckling har ökat successivt, från 4 procent av omsättningen för några år sedan till nivåer kring 6 procent det närmaste året. Anledningen är en strategisk offensiv inom fram­för allt resväskor och barnvagnar, som i dag utgör endast cirka 1 respektive 2 procent av Thules omsättning. Under 2019 förväntas utvecklingskostnaderna plana ut kring mer långsiktiga 5 procent av omsättningen.

Målet är att Thule ska ta en betydande marknadsposition inom de respektive delsegmenten. Hur stor marknadsandel anger inte ledningen, men tidshorisonten är mellan fem och tio år. Att bolaget lyckas med de nya delsegmenten är en nyckelkomponent för att nå Thules nya ­rörelsemarginalmål 20 procent. ­Enligt vd Magnus Welander bör ­målet nås på medellång sikt, vilket vi tolkar som inom en femårsperiod. I dagsläget ligger Thules rörelsemarginal kring 18 procent.

För många svenskar klingar varumärket Thule troligen i första hand takboxar och transport av sport­utrustning på bilen. Thule har dock framgångsrikt breddat varumärket till sport och friluftsliv och är ett premiumvarumärke i ett antal produktkategorier, framför allt utanför Sverige. Kärnvarumärket Thule stod för 71 procent av nettoomsättningen i fjol.

Produkterna säljs via stora återförsäljarkedjor eller små specialistbutiker i 141 länder. USA har inte motsvarande biltillbehörskedjor som till exempel svenska Mekonomen, varför Thules produkter hamnar hos de stora sport- och outdoourkedjorna. På den stora amerikanska marknaden är sportkopplingen därför mycket tydligare i jämförelse med till ­exempel den svenska marknaden.

Största rörelsesegmentet är Sport & Cargo Carriers som utgör 65 procent av omsättningen. Cykelhållare, takräcken och takboxar är de största produktkategorierna, i nämnd ordning, och Thule dominerar sedan länge världsmarknaden med en marknadsandel över 50 procent. Den valuta­justerade tillväxten under första halvåret blev 7 procent, relativt jämnt fördelad över de geografiska regionerna.

Segmentet Packs, Bags & Luggage utgör 15 procent av omsättningen och har tyngdpunkten i USA, efter förvärvet av Caselogic för tio år sedan. Här backade omsättningen 4 procent första halvåret efter fortsatt minskad försäljning av bland annat kameraväskor. En stor produktutvecklingsoffensiv med bland annat vandringsryggsäckar, cykelväskor och väskor för affärsresenärer ska lyfta omsättningen de närmaste åren. Resväsksegmentet dras dock med mycket hård konkurrens och det är inte givet att det blir en framgång för Thule.

Det snabbast växande segmentet, med endast 8 procent av Thules omsättning, är Active with Kids som ökade omsättningen med 48 procent under första halvåret. Utöver cykelbarnstolar har Thule en stark position inom joggingvagnar. Bolaget ger sig nu in i premiumsegmentet inom traditionella barnvagnar, en marknad som enligt bolaget uppskattas vara värd cirka 10 miljarder kronor och växa med dryga 5 procent per år. Historien har visat att det är fullt möjligt att ta en betydande marknads­position relativt snabbt på denna marknad. Thules framgångsrika etablering inom ­joggingvagnar stärker trovärdigheten att Thule kan vara en av dessa spelare inom en tioårsperiod.

Det fjärde och sista segmentet är RV Products som utgör 12 procent av omsättningen. Även här är tillväxten för tillfället stark, men den är samtidigt ett derivat på den urstarka europeiska husbils- och husvagnsmarknaden, där Thule tillhandahåller bland annat tält och cykelhållare. Segmentet är det mest cykliska av Thules olika delar och också det med lägst lönsamhet.

Thule är ett kvalitetsbolag med uppenbart starka marknadspositioner för en stor del av bolagets sortiment, främst olika lasthållare. Det innebär också att det är svårt att växa särskilt mycket snabbare än marknadens 3 till 4 procent inom just dessa kategorier. En fortsatt hög nivå av produktutveckling är därför en förutsättning för att växa i linje med bolagets finansiella mål om minst 5 procent.

Vd Magnus Welander betonar dessutom att lönsam organisk tillväxt är vägen framåt. Bolaget uppger dock att ett 20-tal förvärvskandidater synas varje år i storleksordningen 20–2 000 miljoner kronor i årsomsättning. Vi räknar med att eventuella förvärv kommer vara små, likt Chario Carriers och GMG Yepp som tillkommit de senaste åren. Thules nettoskuldsättning har fallit från 3,4 gånger rörelseresultatet (ebitda) vid börsnoteringen i november 2014 till 2 gånger i dag och hamnar därmed mitt i målintervallet 1,5 och 2,5 gånger. Bolaget har en stark kassagenerering, så utöver reduceringen av nettoskuldsättningen har även 1,4 miljarder kronor (knappt 14 kronor per aktie) skiftats ut till aktieägarna via ordinarie och extra­utdelningar på tre år.

Sammantaget är bilden ljus, vilket också delas av aktiemarknaden. Aktien har stigit drygt 20 procent i år och med 140 procent sedan introduktion för snart tre år sedan. Givet produktbreddningen och den stora ­regionala spridningen bedömer vi Thule som allt mindre konjunkturkänsligt. På risksidan ser vi främst produktbreddningen inom till exempel väskor och ryggsäckar. Förutom att konkurrensen är hårdare och att marginalerna bitvis är lägre finns även en annan typ av ­moderisk än inom Thules traditionella produktsortiment inom olika lasthållare.

På våra prognoser värderas aktien till ev/ebit 18 och 17 för 2017 respektive 2018. Det är multiplar över jämförbara ­varumärkesbolag och dessutom i ett för Thule historiskt högt intervall. Givet Thules starka varumärke och utsikterna för stabil vinsttillväxt är dock en viss premie motiverad. Om rörelsemarginalmålet 20 procent nås 2020 hamnar motsvarande ev/ebit på 14 gånger, det vill säga om tre år. Vi bedömer att målet nås 2021. Det motsvarar i sådana fall en årlig genomsnittlig vinsttillväxt på knappt 8 procent. Det är bra, men inte tillräckligt attraktivt givet nuvarande värdering. Aktien passar utmärkt i en långsiktig portfölj, men i vårt ettåriga perspektiv bedömer vi att aktien är fullvärderad.