Nu kommer avknoppningarna: ”Måste fatta hur man undviker de riskfyllda casen”

“Spin offs har hög risk, men är fertile ground för den som fattar hur man ska undvika de mest riskfyllda casen“, säger Per Johansson, investeringschef på Origo Fonder och tidigare bekant från Bodenholm Capital.

“Det är därför stjärninvesterare som Warren Buffett och Joel Greenblatt håller på med det här.”

Renodling har blivit ledstjärnan bland aktiva ägare och i styrelserummen. Omsatt i praktiken betyder det ofta avknoppning av verksamheter.

Affärsvärlden har gjort en genomgång av de senaste årens särnoteringar som visar att spin offs kan generera rejäl överavkastning. Men långt ifrån alla blir en given vinstlott för aktieägarna.

Färre än hälften av de avknoppningar vi tittat på hade slagit marknaden två år efter delningen.

För den som ändå vill ge sig in i leken saknas inte tillfällen i närtid. På horisonten finns spin offs från SKF, Hexagons, och Embracer. Först ut är Embracers brädspelsaffär Asmodee, som noteras redan på måndag (7 februari) till ett värde som beräknas kunna bli 22 miljarder kronor.

Sverige i framkant

I utlandet har spin offs från amerikanska jättar som FedEx, Honeywell och P&G skapat uppmärksamhet kring trenden mot avknoppningar. I svenskt näringsliv har vi dock redan god vana. Mellan 2000 och 2019 gjordes 24 särnoteringar på våra börser – dubbelt så många som Norges 12. I länder som Tyskland och Frankrike gjordes färre än tio, enligt en masteruppsats från Göteborgs universitet. Bara Storbritannien fixade fler än Sverige, med 36 noteringar.

Sedan dess har nordiska transaktioner duggat vidare. Sandvik har särnoterat Alleima (2022), Tobii satte Tobii Dynavox till världen (2021) och Volati etablerade Bokusgruppen (2021). Mer nyligt spann SBB ut Neobo (2023) och Sveafastigheter (2024), och finska Sampo släppte Mandatum (2023), där Harald Mix investmentbolag Altor blev huvudägare. Ifjol etablerade likaledes finska Cargotec truckverksamheten Kalmar.

Inget för tunnhudade

Egensinniga stjärninvesterare både i Sverige och utomlands har länge hyst förkärlek för avknoppningar, enligt Per Johansson på Origo.

”Spin offs har varit goda jaktmarker i generationer av aktiva investerare. Jag var på Fidelity i UK i elva år, där Anthony Bolton jobbade, som kallades the quiet assassin. Han var enormt framgångsrik och hade i sin tur tagit renodlings-tanken från Peter Lynch och Warren Buffett“, säger Johansson.

Upprepade forskningsstudier har visat varför: den genomsnittliga avkastningen för spin offs slår marknaden. På ett år har S&P US Spin off-index stigit 45,7%, jämfört med S&P500:s uppgång på 26,5% och det bredare indexet Russel2000 med 15,7%. Över en tioårsperiod ökade indexet för spin offs 10% per år, jämfört med 6,7% för Russel 2000.

Men – och däri ligger tjusningen för initierade investerare – bakom snitten döljer sig en hög spridning i utfallen. I en uppsats från Copenhagen Business School, som tittat på 690 avknoppningar i västvärlden, visade sig 26% av dem landa i den lägsta kvartilens avkastning och 34% i den högsta, jämfört med 1% respektive 16% för bolagen i S&P500.

Spin offs är alltså ingenting för tunnhudade investerare med låg riskprofil.

“Många tycker det är jobbigt för att det inte finns någon historik och att spridningen är stor. Men superstars har alltid tittat på dem. Jobbar du mycket får du mer pattern recognition och vågar hålla på”, säger Johansson.

Styrka och svaghet

Vad är det då för mönster som pådrivande aktieägare och investerare ser?

Per Johansson skiljer mellan bolag som spinner av utifrån en position av styrka och de som befinner sig i ett svagt utgångsläge.

“Ibland släpper bolag sina snabbväxande högmarginal-verksamheter för att få upp multiplarna, ibland vill man bli av med dåliga grejor. Andra gånger minskar högt belånade bolag skulderna genom att knoppa av en kassagenerativ business som de lägger en stor skuld på”, säger han och nämner Tobii Dynavox, som initialt kämpade under trycket av skuld från ursprungsbolaget, men arbetade sig ur positionen. Efter nära två års kräftgång på börsen vände Dynavox i oktober 2023 och har stigit 175% sedan dess.

“Om man gör en transaktion out of weakness, snarare än inte alls, har man åtminstone en chans att landa i något bättre”, säger Johansson.

Marknaden gillar

Oavsett om nöd eller lust driver på, är ordet i allas mun fokus. Fokuserade styrelser, ledningar och verksamheter går bättre, är grundtanken. Glöm röriga konglomerat, som skapats i jakt på skalfördelar, tillgång på billigt kapital, och av allmän förvärvsiver.

Daniel Svensson, analyschef på Afv, upplever att marknaden gillar renodling allt mer vilket skapar en efterfrågan. Fokuserade verksamheter är lättare att värdera och att paketera.

“Det är enklare för analytiker att ta hänsyn till färre slutmarknader. För mäklare blir det enklare att förklara. Och fonder kan sy ihop produkter som är anpassade till olika strategier”, säger han.

Bevisbördan har skiftat till bolag som inte är renodlade. Ledningar för yviga bolagsstrukturer konfronteras varje kvartal med frågan om inte en eller flera avknoppningar skulle ge högre värdering.

“De som agerar på börsen har blivit mer nyanserade. Idag skiljer sig värderingarna åt om ett bolag växer 3% eller 10%. Så har det inte alltid varit”, säger Svensson.

“Investerare vill ha rena exponeringar”, instämmer en erfaren investerare. “Får man lite udda verksamheter ’på köpet’ så kräver man rabatt.”

Värdefullt arbitrage

Marknadens uppmuntrande av renodlingar öppnar möjligheter för värderingsarbitrage, där man kan vänta sig att två separata enheter totalt värderas högre än om de satt ihop. Alltså före konkreta planer på operativa förändringar.

En av de mest omtalade internationella trimningarna av storbolag just nu är FedEx, som hoppas på ett lyft i multipeln på sin freight-division genom att spinna av den. Verksamhetens höga marginaler anses inte få tillräcklig kredd så länge det hukar under moderbolagets vingar. Stor-FedEx värderas idag på 13x väntad vinst, jämfört med andra logistikföretag med multiplar på över 30x. När planen aviserades i slutet av december steg aktiekursen med 5%.

Vikten för stora investerare av att kortsiktigt maximera multipler genom renodling ska inte underskattas. En outnyttjad värderingspotential upplevs som en ren förlust och utsikten om ett engångsskifte i förväntningarna på bolagen lockar. Ett drag liknande det att flytta från en europeisk till en amerikansk börs.

Krattar för affärer

Planer på spin offs – både rykten och kommunicerade – är ofta del i ett större exit-spel, där man jonglerar med flera alternativ: avknoppning, försäljning och samgåenden.

I slutänden är det priset som avgör.

”Ta Hexagon. De driver parallella processer. De tittar förstås på om någon betalar top-dollar. Eller så spinner de ut”, säger Per Johansson på Origo Fonder.

”Så fort du är under ‘strategiskt översyn’ så säger du också att du är öppen för bud.”

Ett exempel på en situation som ändrat skepnad är det Altor-ägda, danska industrikonglomeratet FLSmidth & Co. Där har ägarna försökt sälja sin cementbusiness sedan vintern 2024, men ser nu ut att göra en avknoppning istället. Det skulle möjliggöra en exit av gruvverksamheten, som är problematisk så länge de sitter ihop.

Vill lätta balansräkningarna

Carnegies chef för M&A, Erik Laestadius, beskriver hur han ser att avknoppningar platsar i transaktionslandskapet:

“Man väljer en försäljning eller spin off dels beroende på hur efterfrågan och värderingarna ser ut från olika intressenter och dels beroende på om aktieägarna vill fortsätta att äga bolaget. Om transaktionssäkerheten är hög blir det gärna en försäljning medan en Lex Asea-utdelning* väljs om aktieägarna hellre vill äga aktierna i spin offen. Men det är mycket arbete och analys som gjorts innan man beslutar”, säger han.

fotnot *Lex Asea tillåter avknoppning av bolag med uppskjuten beskattning, tills dess att mottagaren säljer de erhållna aktierna.

Utifrån Laestadius perspektiv är det oftare bolagsledningar och styrelser som driver på processerna, snarare än ägarna. Målet är ofta att banta balansräkningen efter en period av förvärv, som kanske gjorts med lånade pengar. Det utgångsläget dikteras i sin tur av konjunkturcykeln. Kandidater kan också vara mindre affärsområden som vuxit sig tillräckligt stora för att förtjäna att stå på egna ben.

“Nyss var det billigt att ha stora balansräkningar med många olika verksamheter och mycket skuld. När räntekostnaderna ökade, såg vi att bolagen började fokusera mycket mer på kapitalstruktur och kapitalallokeringsfrågor. Det har bidragit till en ökning av avknoppningar och vi bedömer att de kommer att fortsätta vara högt uppe på agendan”, säger han.

Resultaten ser slagiga ut. Vad avgör om en spin off slår väl ut?

“Det är svårt att göra en bedömning utifrån på kort sikt, eftersom de initiala förväntningarna kan vara väldigt olika. Jag tror att vi snarare talar år än kvartal innan man vet”, säger Laestadius.

Korrelationen mellan M&A avknoppningar säger han är invers, eftersom högre M&A-aktivitet generellt råder när det är billigt att finansiera.

Men idag talas det om hög aktivitet på båda områdena. Bryts korrelationen det här året?

“Vi är precis i skiftet nu. Det senaste ett till två åren har styrelser fokuserat på kapitalallokeringsfrågan. Med sjunkande räntor vänder fler styrelser ordningen på prioriteringarna och blir mer offensiva.”

Mer go i Alleima

En av de mer lyckade avknoppningarna på Stockholmsbörsen senare år är Alleima. Sedan Alleima avknoppades från Sandvik i augusti 2022 har bolagets börsvärde dubblats.

“Vi får mycket mer attention. Det var på inget sätt så att Sandvik misskötte oss, men nu har vi en egen styrelse som fokuserar på oss. En annan del är kapitalallokering. Jag tror att en del personer, kanske både internt och externt,  såg det som om Sandvik höll oss under armarna tidigare. Åtminstone ur cash-synpunkt stämmer det inte”, säger VD Göran Björkman.

Han säger att det är lättare att exekvera på strategi man själv ansvarar för, vad man vill investera i och vilka prioriteringar som görs.

“Jag är en av 6500 anställda så jag ska inte skriva mig talesman för alla, men det jag upplever är mycket mer go, det är mer energi, det är mer stolthet i organisationen.”

Incitament huvudmotivet

För att upprätthålla högre värderingar på lång sikt, förblir kärnan i en avknoppning det operativa perspektivet – förvandlingen från en ful ankunge till en ståtlig svan. En ledning och styrelse med splittrad uppmärksamhet ska ersättas av två motiverade grupper.

“I ett konglomerat kan det landa i att alla styrelsemöten handlar om något som inte borde stå i fokus. Då är det ofta bra att göra sig av med dem”, som ett styrelseproffs uttrycker det.

Akademisk forskning håller med: skräddarsydda ledningsincitament är ett av de tyngsta argumenten för att bolag inte borde spreta åt alla håll.

“Man ska inte underskatta vilken roll det spelar om en VD kan tjäna rejäla pengar på att verksamheten går bra. Då jobbas det på allvar”, säger styrelseproffset.

Den långa svenska avknoppningstraditionen förklarar hen med att det i perioder funnits mycket att “städa upp”.

“Back in the day var kapitalflödena till utlandet reglerade. Då köpte bolag på sig verksamheter litet hit och dit för att det inte fanns annat att göra med vinsterna. Det ledde till konstigheter som att Volvo ägde godis och läkemedel.”

Det “kryllade av konglomerat” som Trelleborg, Nordstjernan, Electrolux och Coop.

Även Per Johansson kallar operativa förändringar “en av jättemöjligheterna” med spin offs.

“Ett plötsligt motiverat management som kan göra förvärven, besparingarna eller utvecklingssatsningarna de kanske alltid drömt om, kan få saker att hända”, säger han.

I de lugnaste vatten

Per Johansson kallar Christer Gardells aktivistfond Cevian “den ende svenska aktören med svart bälte i den här grenen”. Men i det tysta har de tunga ägarfamiljerna på börsen varit lika avgörande för utvecklingen. Oomgängliga Wallenbergs, via Investor, och Carl Bennet, som startade sitt företagsbygge genom att köpa Getinge efter att det knoppats av från Electrolux.

Fredrik Lundbergs inställning är mer omdiskuterad. Flera bolag inom Industrivärden har förvisso spunnit av, och Lundberg drev mot ledningens vilja igenom SCA:s uppdelning i en skogs- och en hygiendel. Men den tyste patriarken är inte känd för tvära kast. Förhoppningar om en spin off av Sandviks gruvutrustningsverksamhet har hittills strandat hos storägaren.

“Till slut ordnar de stora familjerna också upp det, men de har ofta låtit Gardell & Co, som har mer bråttom, vara inne och härja först”, säger Per Johansson.

Besluten om uppdelning av ett bolag är sällan friktionsfria. Krav eller önskemål från ägarna föds ofta ur frustration med bolagets utveckling, vilket kan skapa motstånd i ledningen. Både härjande och tålamod är ofta nödvändigt.

Men även i situationer där det går bra för bolaget kan det komma invändningar från direktörsvåningen. Att stå kvar som VD för ett betydligt mindre bolag efter en avknoppning kan upplevas som en prestigeförlust. Det argumentet dök upp i Afv:s nyliga granskning av Tietoevry, där källor uppgav att VD Kimmo Alkio hemlighållit ett bud från EQT på delar av verksamheten.

Hexagon kan bli jättespännande – eller inte

Hur avknoppningarna i Embracer, SKF och Hexagon avlöper är det ingen av dem Afv pratat med som vill spekulera i öppet.

“Kan bli jättespännande – eller inte. Allt handlar om prissättningen”, säger Per Johansson.

Hur länge vågen av avknoppningar sträcker sig råder det litet olika åsikter om. Erik Laestadius på Carnegie pratar om en brytningstid och en cyklisk boom.

Daniel Svensson däremot tror att marknadens tryck finns kvar på lång sikt, och Per Johansson menar att de underliggande drivkrafterna är starka.

”Jag tror det är en megatrend av aktivism. Både att publika fonder blir mer aktiva, och att aktivistfonder har mer att säga till om i bolagen ger tail wind ”, säger Johansson.

Trots att antalet aktiva aktörer blir färre när kapitalet flödar till indexdrivna fonder?

”Det gör de aktiva mer aktiva. De måste bevisa varför de får betalt”, säger Johansson.

Ankunge med svan-ambitioner

I september 2024 meddelade SKF att man vill knoppa av området fordon, i dagens klimat en trög affär där rörelsemarginalen var 3,4% för helåret 2024. Kärnverksamheten industri nådde över 13%. Aktien steg 5% på beskedet om separation.

“Förutsättningarna är inte desamma när vi sitter ihop så här. Dynamiken är väldigt olika i affärerna. Fordonsverksamheten lever med långa, stora kontrakt och massproduktion. Man jobbar väldigt nära relativt sett få kunder, det vill säga stora fordonstillverkare”, säger VD Richard Gustafson och kontrasterar med industriaffärens många kunder, industrivertikaler, och kundanpassade produktionslösningar.

De drivs redan separat till stor del. Är det toppledningens fokus som ska göra all skillnad?

“Dels ledningens fokus. Och ja, det drivs delvis separat. Men en tredjedel av fordonsverksamheten sitter fortfarande väldigt ihop med industridelen. Det är där som problematiken sitter och den du kommer åt med det här.”

Afv analys anser att det bäddar för en uppvärdering

LÄS ÄVEN:

Spin off-expertens kritik mot Wallenberg: Stoppar förändringar 

SKF:s VD: “Det är största utmaningen”