Värderingsintyg på vinsterna

Fabege är Stockholmsbörsens största fastighetsbolag specialiserat mot Stockholms kontorsmarknad. I Affärsvärldens, och många andras, tycke är Fabege som bolag därtill skickligast på att sköta och ompositionera sitt Stockholmsbestånd rätt, via affärsbenen förvaltning, projekt/förädling samt vältajmade transaktioner.

Med det sagt gavs Fabege som aktie upprepat säljråd i senaste Affärsvärlden Nr 3/2019. Prenumeranter på magasinet läser här och övriga finner kort sammanfattning här.

Huvudtesen för säljrådet är Fabeges stora beroende av yttre förutsättningar, som huvudsakligen ligger bortom dess kontroll. Nedan illustreras hur gynnsamma trender i dessa yttre förutsättningar sedan finanskrisen har dominerat såväl resultatutveckling som balansräkningsvärden hos Fabege.

FULLT BLÅS I FÖRVALTNINGEN

Vår första graf illustrerar hur Fabeges förvaltning varit duktiga på att dra nytta av en huvudstadsregion som i allt hetare högkonjunktur varit en av de mest snabbväxande i Europa.

Det ses framförallt i vakansgraden, andelen av beståndets hyresvärde som saknat hyresgäst. Fabeges vakansgrad steg kraftigt i samband med finanskrisen, till 12 procent, men har sedan successivt pressats ned till senast nära fullt uthyrda 5 procent. Och det trots extremt hög hyrestillväxt på slutet.

Fabeges förvaltningseffektivitet har samtidigt kommit upp, vilket ses på att den så kallade överskottsgraden klättrat snabbt och stadigt, från 64 procent år 2007 till nu 75 procent. Det har skett genom en kombination av kostnadseffektivisering, men också via att Fabege aktivt fokuserat och utökat sin förvaltningsyta mot ett modernare bestånd genom ambitiös projektutveckling, inte minst kring Arenastaden i Solna.

NOLLRÄNTEDOPADE HUSVÄRDEN

Samtidigt har den stora vinstgeneratorn varit det penningpolitiska experimentet kring nollräntan. Vad som började som krishanteringssvar från västs större centralbanker tog lilla Sveriges Riksbanken nästan längst, med negativ nominell styrränta, för att inte tala om flerårig negativ realränta, som behållits genom brinnande och högbelånad högkonjunktur. Resultatet blev framförallt skenande priser på belåningsbara risktillgångar, där realräntealternativet fastigheter tillhört många finansiella placerares nya favoritsegment.

Nästa Fabege-graf visar på stadigt tilltagande nollräntedoping: uppåt på fastighetspriserna, via fallande avkastningskrav i Fabeges löpande omvärdering av beståndet i orange, hand i hand med nedåtpress på finanseringskostnaderna, illustrerat av fallande snittränta på Fabeges belåning.

I takt med att processen spårat ur har flertalet av fastighetsmarknadens större aktörer och investerare hämtat rekordbillig lånefinansiering för att driva upp fastighetspriserna med. När bankerna började säga nej på sina håll så har det i allt större utsträckning gått att belåna billigt även via obligationer (inte minst i en euromarknad där ECB:s köp av företagsobligationer ger konstlat låga kreditriskpåslag).

VINSTER BYGGDA PÅ FÖRVÄNTNINGAR

Sista grafen är förhoppningsvis den tydligaste vad gäller rimligheten i att fortsätta extrapolera senare års framgångar i Fabege, och i många andra kommersiella fastighetsbolag också för den delen.

Som framgår av grafen har Fabege sedan finanskrisen hämtat en allt större del av sin vinst och ökningarna av balansräkningens värden från orealiserade värdeförändringar på fastighetsbeståndet. Det gäller både i absoluta miljardbelopp som i procentuell andel av resultatet före skatt.

Jämförs 2010, då krisen började avta och centralbanksstimulanserna började bita på allvar, med den senaste rullande 12 månadersperioden fram till och med tredje kvartalet 2018 så noteras:

• Aktieägarnas förvaltningsresultat, från husens driftnetto belånat till allt billigare nollräntevillkor, har förvisso ökat med 50 procent till drygt en miljard kronor. Men förvaltningsresultatets andel av resultatet har gått från betydande 41 procent till marginella 13 procent.
• Inte heller realiserade värdeförändringar, på fastigheter som Fabege faktiskt sålt och fått in reda pengar för, har givit några enorma bidrag. Från 12 procents andel 2010 till att nästan utgöra ett avrundningsfel på 1 procents andel. Fabege inte gjort sina spektakulära vinster på att sälja hus till nettovinst under den extremt heta marknad som råder.
• De exploderande mångmiljardvinster som redovisats på senare år är istället mer eller mindre en ren redovisningsövning. Orealiserade värdeförändringar på fastighetsbeståndet görs varje kvartal, när Fabege efter diskussion med sina värderingsmän bokar upp antagna förändringar på sina fastigheters marknadsvärden utifrån vad andra kan tänkas vilja betala för dem. Denna bedömningsjustering av tillgångsposter i balansräkningen ger även ett direkt bidrag till resultaträkningen. I Fabeges fall har posten stått för nära 80 procent av det ackumulerade resultatet sedan år 2010. I absoluta belopp har Fabege antagit att man blivit nästan 8 miljarder kronor “rikare” de senaste 12 månaderna. Som andel av de senaste 12 månadernas resultat motsvarar antagandet 84 procent.

Vänder man på det här: I Fabeges fall är det många år av löpande förvaltningsintjäning som står på spel om bolaget, eller dess värderingsmän, om något år konstaterar att bara något enstaka av de stora värdeuppskrivningsåren visat sig ha varit lite i överkant mot framtidens husbetalningsvilja.

TA HÖJD FÖR CYKELN

Fabeges stigande aktiekurs drivs och lutar sig alltmer mot konsensusförväntningar att dagens gynsamma förutsättningar inte ska följa historiska mönster, och då riskera att vända ned en bit från toppnivåer.

Affärsvärlden råder till större försiktighet. På lägre nivåer skulle Fabeges aktie stå fast förankrad i förvaltningens löpande kassaflöde, och mindre i förhoppningar kring framtida husklipp samt projektvisioner.

Först när nollräntehaussens spekulationsinslag är bortblåsta ur marknaden lär Fabege erbjuda mer konservativa investerare en god riskpremie igen.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se