Värderingen ett golv i taktätaren

Köp. Trelleborgs mångåriga renodlingsresa från ett brett industrikonglomerat till en polymerbaserad industriverksamhet har renderat flera nya börsbolag. Utdelningen av Boliden följdes av börsnoteringen av Sorb år 1999, som senare gick ihop med Lifco och nu åter handlas på börsen. Med hjälp av riskkapitalbolaget Nordic Capital hamnade BE Group på börsen 2006 och även Ahlsell sökte sig i år till börsen via flera riskkapitalistbolag. Delägda BPA omstrukturerades på 90-talet till ett installationsföretag och fusionerades senare med norska Bravida, som gjorde entré på Stockholmbörsen förra året.

Den kanske mest anonyma avknoppningen är taktätningsverksamheten, vilken ingår i Nordic Waterproofing, som introducerades på Stockholmsbörsen i juni i år på 71 kronor. Bolaget bildades genom att slå samman Trelleborgs svenska och danska taktätningsverksamhet med finska Lemminkäinens motsvarande verksamhet år 2011.

Nordic Waterproofing omsatte 1,8 miljarder den senaste tolvmånadersperioden och har på fyra år fördubblat rörelseresultatet till drygt 200 miljoner kronor. Bolaget är i dag främst verksamt på den nordeuropeiska tätskiktsmarknaden, som är en delmarknad av den bredare byggmarknaden. Tätskiktsmarknaden innefattar både produkter och tjänster för tätning av byggnader och andra konstruktioner mot vatten och vind.

Tätskiktsmarknaden utgör en relativt liten del av byggmarknaden och följer typiskt sett svängningarna i byggkonjunkturen och omfattar liksom byggmarknaden både nybyggnationer och renoveringar. Nybyggnationsmarknaden har en stark koppling till den allmänna konjunkturen och har historiskt sett uppvisat ett mer cykliskt mönster än renoveringsmarknaden, men även renoveringsmarknaden tenderar att följa konjunkturen. Marknadstillväxten framöver bedömer vi till mellan 2 och 3 procent för den nordiska bygg- och tätskiktsmarknaden.

I de nordiska länderna säljer bolaget produkter och tjänster för taktätskikt primärt tillverkade i bitumen, ett material baserat på råolja. I Nederländerna, Belgien, Polen, Storbritannien och Tyskland säljs även produkter baserade på det syntetiska gummimaterialet EPDM, men även plast. Dessa produkter säljs till installationsbolag och bygghandeln inom segmentet Product & Solutions, som utgör cirka 75 procent av bolagets omsättning. Denna del är betydligt lönsammare än den övriga delen av bolaget, som består av installationstjänster.

Nordic Waterproofing har för närvarande en betydande överkapacitet i sina produktionsanläggningar. Bolaget kan därför möta ökade försäljningsvolymer utan ytterligare investeringar och fasta kostnader, vilket innebär att rörelseresultatet i hög grad påverkas i samma utsträckning som bruttoresultatet av ökade försäljningsvolymer. Den rörliga kostnadsmassan för bolaget utgör kring 80 procent av den totala kostnaden. Råvarumaterial utgör en stor del av tätskiktsprodukternas totala produktionskostnad och påverkas därför i hög grad av fluktuationerna i råvarupriserna.

Enligt vd Martin Ellis hedgar bolaget såväl råvarupriset som valutakurser, vilket förklarar varför det stigande oljepriset (och därmed bitumenpriset) inte slagit igenom helt i räkenskaperna. Bolaget har därför haft en stark resultatutveckling i år. Vd bedömer att hedgen kommer ha effekt långt in på 2017. Sedan 2012 har bolaget fördubblat rörelsemarginalen till nuvarande nivån kring 12 procent, vilket är över bolagets finansiella mål på 10 procent. Vi räknar inte med någon större marginalförbättring från den här nivån.

Det som i stället ska sätta fart på vinsttillväxten framöver är främst förvärv. Nordic Waterproofing har under det danska risk­kapitalbolaget Axcels ägande genomfört fyra förvärv sedan 2012. Med en stark balans­räkning finns det utrymme för flera förvärv. Enligt vd är det rimligt att förvänta ett eller två förvärv under 2017, främst små- och medelstora bolag i Skandinavien som kan bredda produkterbjudandet eller erbjuda installationsverksamhet.

Axcel är fortfarande största ägaren med 24 procent. Lock-up-perioden för huvud­ägaren Axcel och Kirkbi, Lego-familjens finansbolag, går dock ut på fredag, vilket kan pressa kursen vid större utförsäljningar. Samtidigt kan det skapa ett bra ingångsläge i aktien, givet att värderingen på nuvarande nivåer trots allt är ganska attraktiv.

De närmaste åren ser goda ut för byggbolagen och dess underleverantörer. En kraftigt ökad nybyggnation på grund av urbanisering och migration eldas på av ett ­historiskt lågt ränteläge som dock skapar osäkerhet på sikt. Kundbasen är fragmenterad och relativt prisokänslig. I andra våg­skålen finns stigande oljepriser som påverkar basvaran bitumen.

Det är svårt att bedöma vilken lönsamhet som är rimlig för Nordic Waterproofing sett över en konjunkturcykel. Att räkna ut normaliserad vinst baserat på data endast från och med 2012 är inte tillräckligt. Bolagets prognos för 2016 är en tillväxt snabbare än marknadens och att rörelseresultatet förväntas växa minst 15 procent. Båda målen ser ut att uppfyllas.

På våra prognoser i år och nästa år värderas bolaget försiktigt, faktiskt lägst bland leverantörerna i byggsektorn, som består av bolag som Inwido, Alimak och Lindab. P/e 11 och ev/ebit 9 för 2017 är väsentligt under jämförelsebolagen och en omotiverat stor rabatt relativt sektorns p/e 16 respektive ev/ebit 13.

Det är därför ganska lätt att motivera en riktkurs på 100 kronor i vårt ettåriga perspektiv. På köpet får man även en attraktiv fri kassaflödes-yield som möjliggör hög direktavkastning, återköp eller nya förvärv. Det senare blir en trigger för kursen 2017. I nuläget bedömer vi att utdelningen landar på 3,6 kronor för 2016, vilket motsvarar en direktavkastning på 4,3 procent – högst i sektorn.