Värderingen blinkar rött

SÄLJ Under de senaste tre månaderna har värmebolaget Nibes aktiekurs stigit med cirka 45 procent. Bakom kursrallyt ligger inga stora prognoshöjningar från analytikerkåren, utan estimaten för 2020 och 2021 har bara justerats upp marginellt, enligt Factsets databas.

Det innebär att kursuppgången nästan uteslutande handlar om multipelexpansion. På konsensusprognoserna för 2020 har Nibes p/e-tal nu nått rekordhöga 35. Det kan jämföras med gamla rekordet på p/e 26 våren 2007, en tillvaro kring p/e 15 under 2009–2013 samt en tillvaro kring p/e 22 åren 2014–2018.

Investerarnas entusiasm kring Nibe handlar till stor del om Nibes fantastiska historik, med en totalavkastning för aktien på 23 procent per år sedan 1997, liksom att allt fler investerare fått upp ögonen för bolaget i takt med att det blivit större. Noterbart är inte minst det ökade utländska ägandet, vilket gått från blott 3 procent 2003, till 21 procent 2017 och nu nått 31 procent vid årsskiftet, enligt ägartjänsten Holdings.

Till detta ska adderas att nuvarande fokus på att hantera klimatförändringarna inneburit ett väsentligt ökat intresse för hållbara placeringar, och där passar Nibe perfekt med sin inriktning mot energieffektivitet. Kärnan i koncernen är största affärsområdet Climate Solutions, med 64 procent av omsättningen, vars värmepumpar kan ersätta fossila värmekällor.

2018 passerade Nibes omsättning 20 miljarder kronor, och i senaste årsredovisningen talade vd Gerteric Lindqvist om 40 miljarder kronor i omsättning senast 2025 som nästa etappmål. Implicit innebär det minst 9 procents tillväxt per år över sju år, vilket kan jämföras med Nibes oförändrade finansiella mål om att växa med ambitiösa 20 procent per år, varav hälften organiskt.

Studeras Nibes rullande tillväxt så har den samtidigt trendat nedåt över tid. När 2019 snart läggs till handlingarna så lär sjuårstillväxten ligga kring 16 procent. I ett läge där Nibe fortsätter leverera framstår 10–15 procents tillväxt som ett mer rimligt genomsnitt att räkna med framöver.

Förvärv har varit en central del av Nibes tillväxtresa och torrt krut saknas inte. Nettoskuld/ebitda-kvoten var 1,6 vid utgången av tredje kvartalet (exkluderat IFRS 16), vilket ger ett ganska stort förvärvsutrymme givet att motsvarande nyckeltal så sent som 2014–2016 låg kring 2,4–3,3. Under fjärde kvartalet genomförde Nibe också tre mindre förvärv, där ingen köpeskilling angavs. Det framstår som rimligt att räkna med ett fortsatt högt förvärvstempo även fram­över.

Affärsvärlden skissar på cirka 12 procents årlig tillväxt de närmaste åren, inklusive förvärv, samt en viss marginalförbättring i takt med att Nibe integrerar och utvinner synergier. Resultattillväxten blir då goda 14–15 procent per år, vilket förtjänar en premievärdering.

Men vad kan gå snett?

Historiskt har Nibe varit fantastiskt på integration av förvärv on the fly, men det är inget som kan tas för givet framöver i en alltmer global och komplex organisation. Bara Climate Control har cirka 40 varumärken. Lägg därtill drygt 30 inom Element och 13 inom Stoves. I andra förvärvsintensiva bolag har det ibland behövts konsolideringsfaser med lägre tillväxttempo.

Lägg därtill att vd Gerteric Lindqvist, som lett bolaget sedan 1988, blir 69 år i år. Det innebär rimligen att en av Stockholmsbörsens mest lysande vd-karriärer sannolikt är på upploppet. Att räkna med lika bra leverans från en efterträdare kan vara vanskligt.

Det finns också en cyklisk risk. Nibe har historiskt haft enstaka sämre år med negativ eller bara svagt positiv resultattillväxt, senast 2012. Har investerarna som drivit upp värderingsmultipeln tänkt på det?

Den amerikanska Nifty Fifty-yran på 1970-talet visade två saker: (1) att betala p/e-tal kring 40 för riktigt bra tillväxtbolag visade sig några decennier senare ha varit motiverat, då dessa genererade betydligt högre vinsttillväxt än börsen i stort, men också (2) att höga värderingsmultiplar kortsiktigt kan bli väldigt smärtsamt om investerarkollektivet blir mer riskaverta på vägen dit.

Affärsvärlden har köprekommenderat Nibe tre gånger i rad: i nummer 41/2014, nummer 13/2017 samt nummer 50/2018. Vår långsiktigt positiva syn på bolaget består, och det går naturligtvis inte att utesluta att kapitalinflöden driver fram ytterligare multipelexpansion i aktien på kort sikt. Sammantaget är dock bilden att riskerna kring Nibes uppdrivna värdering nu övertrumfar aktiens möjligheter på ett års sikt. Rekommendationen på ett års sikt är därför att sälja med riktkurs 132 kronor, motsvarande p/e 22 på prognosen för 2021.

Nibes bokslut redovisas den 13 februari.