Värde värd väntan

Affärsvärlden Analys+ Nordiska Värdeportföljen har haft en så här långt godkänd sommarperiod. Dryga 1 procents totalavkastning i juli (mätt i svenska kronor) mot nära oförändrat för Stockholmsbörsens OMXSGI har under börsens så här stökiga inledning på augusti följts av nedgångar på knappa 4 procent, i såväl modellportfölj som för index. Överavkastningen mot index sedan start, den 15 december 2017, är 13 procentenheter, eller mer än dubbelt upp (till liknande volatilitet/prisrisk).

GLOBAL RISK OFF

USA:s centralbank Federal Reserve bjöd i juli på den amerikanska styrräntesänkning som finansmarknaderna, mer eller mindre, hade börjat prisa in. Samtidigt har Feds mångåriga pengatryckande via obligationsköp, QE, nu tagit paus i den avtrappning där köpta obligationer tilläts löpa ut till förfall, i vad som kallats QT  eller kvantitativ åtstramning, fritt översatt.

I kombination med allt sämre makrosiffror kring industri samt belånad konsumtionsvilja i väst förefaller Feds normalisering bort från det nollränteträsk som svagare ekonomiers centralbanker (ECB och BOJ) sitter fast i vara över för en tid.

Addera därtill återupptagen handelskrigsmanövrering mellan de tunga blocken USA-Kina samt USA-EU, vilket spiller över på övriga världshandeln. Då förvånar inte den riskflykt som nu uttrycks i finansmarknaderna: US dollarn stärks, guldpriset (även i US dollar) stärks, räntor på stora, mogna ekonomiers statsobligationer med lång löptid pressas ännu lägre (obligationspriser pressas ännu högre) och de börsvärderingar som pressas mest har stora inslag av konjunkturkänsliga vinster eller av att byggt upp höga framtida vinsttillväxtförhoppningar (teknikaktier).

TAR HEM VINDRKRAFTSVINSTER

Nordiska Värdeportföljen säljer nu av hela innehavet i vindkraftsbolaget Arise, motsvarande 6 procents portföljandel, samt säljer även av resterande bevakningspost i branschkollegan Eolus Vind, motsvarande 1 procents portföljandel.

Juli månads delårsrapporter var i båda fallen godkända vad gäller signalerna kring vindbolagens avgörande projektutvecklingsgrepp. Valet att sälja handlar istället om att taktiskt ta hem vinster efter de uppvärderingar av bolagens substans som ökat risken för kursfall vid kortsiktiga bakslag och besvikelser. Nordiska Värderportföljen kommer att bevaka båda bolagen inför framtida möjliga inhopp, eftersom de båda fortsätter erbjuda mycket projektpotential som än så länge ligger utanför balansräkningarna.

Till måndagens stängningskurser säljs de 3 100 aktierna i Arise för 24,30 kronor styck medan de resterande 175 aktierna i Eolus Vind säljs för 67 kronor styck. Dessa poster tar hem vinster på 48 procent (fördelat på inköp både 2018 och 2019) respektive 221 procent (sedan portföljens start), eller motsvarande totalt ungefär 3 procentenheters avkastningsbidrag till portföljen totalt.

INGA STÖRRE RAPPORTSKRÄLLAR (ÄN)

Bland övriga julirapportörer fanns Nordiska Värdeportföljens största innehav Millicom (18 procents andel). Stenbeckssfärens Central och -Latinamerikainriktade telekomoperatör levererade ett andra kvartal som var intäktsmässigt trögt (+2 procents organisk tillväxt i Latinamerikas mobila tjänsteintäkter) men kassaflödesmässigt klart godkänt (+6 procents organisk tillväxt och +19 procents total tillväxt i Latinamerikas fria operativa kassaflöde).

Börsens värdering av Millicoms starka regionala marknadspositioner förblir mycket låg, på runt 4 gånger ebitda-resultatet (ev/ebitda) för kommande års analytikerkonsensus enligt Factset. Samtidigt bör det vara i storägaren Kinneviks intresse att Millicom söker nya strukturaffärer, inte minst efter att ha avbrutit samgåendediskussioner med Liberty Latin America tidigt i år och efter att Kinnevik nu inför sommaren kommunicerade, och därefter snabbt avbröt, avyttringsplaner av sitt aktieinnehav.

Den cykliska portföljnykomlingen Elkem (5 procent), verksamt inom silikonämnen globalt och inte minst i Kina, har som väntat känt av tydlig motvind från handelskriget i senaste kvartalet. I ljuset av fallande silikonpriser i Kina, men också ej marknadsrelaterade produktionsproblem i Frankrike, föll intäkterna tvåsiffrigt, ebitda-resultatet tappade hela två tredjedelar och kassaflödet från rörelsen halverades i det senaste, andra, kvartalet. Bolagets utsikter inför det innevarande tredje kvartalet var ungefär oförändrat dåligt svaga.

Elkem är dock välfinansierat, affärsmässigt välpositionerat och redan igång med strukturgrepp för att kunna komma ur en svag marknad med stärkt position. Börsens nuvarande ev/ebit-värdering är nedåt 10 gånger analytikerkonsensus för i år och faller mot 8 nästa år, på Factsets nedjusterade prognoser. Att aktien inte är ned mer än 10 procent den senaste månaden talar för marknadsnedgången hittills inte varit betydligt värre än vad börsen hade väntat sig.

Den norska lågpriskedjan Europris (7 procent) bjöd på kraftig jämförbar försäljningstillväxt, dock dopad av att påsken i år ingick i andra kvartalet (mot första kvartalet föregående år). Lönsamhetsmässigt var rapporten svag, med bland annat reservation för en befarad leverantörskonkurs samt extrakostnader vid uppstarten av det nya centrallagret. När koncernens nya centraliserade och automatiserade logistik är i full drift och igenom barnsjukdomarna ska Europris prisledarposition, allt annat lika, bli ännu svårare att konkurrera med inom norsk detaljhandel.

På rapportagendan denna vecka finns portföljens nya Helsingsforsnoterade position i Europris branschkollega och samarbetspartner Tokmanni (8 procent). Våra förväntningar är att lågpriskedjan på torsdag lägger fram en rapport som fortsätter uppvisa god underliggande konkurrenskraft från skalfördelar samt den ocykliska lågprisprofilen.

Innan augusti är över följerr rapport från näst, tredje och fjärde största positionerna Pandora (16 procent), Allgon (13 procent) och Ratos (11 procent) samt från Multiconsult (8 procent).

LÄTTSTJÄLPTA TUVOR

Avyttringen av vindkraftsaktierna ökar modellportföljens kassaandel från nära fullinvesterade 6 procent till skrala 13 procent. Det sker inför möjliga rabattlägen om efterfrågan för cykliska sektorer nu fortsätter vika globalt. I kombination med möjlig avkylning av riskviljan inom bolagsaffärer och bolagsbelåning – såväl på som utanför börsen – så är den möjliga fallhöjden i börsvärderingar inom högbelånat plus cykliskt betydande.

Resterande 87 procent förblir placerade i åtta lågvärderade nordiska aktier, med underliggande geografisk spridning samt med övervikt mot defensiva sektorer samt affärer som kan bära och beta av stora skulder. Även om flera av bolagen kommer att dras med nedåt i aktiepris vid börsfall finns här förutsättningar för viss motståndskraft.

Nordiska Värdeportföljen 2019-08-05 stängning.PNGNordiska Värdeportföljen 2019-08-05 stängning

Attraktiva omplaceringsmöjligheter till de mest djupa och attraktiva värderingsnivåerna under marknadsstress kan innefatta aktieköp i exempelvis:

• Tillgångsbolag med svaga (utan) kassaflöden under press av fallande tillgångsvärden.
• Banker och långivare hotade av (eller under upplevt hot av) insolvens.
• Cykliska bolag som hamnar på fel sida av lånekovenanter och/eller blir stående med dyr överkapacitet.
• Förvärvsdrivna eller snabbväxande bolag som bränt igenom sin tillväxtfinansiering (och ställs mot sämre villkor på ny finansiering).
• Framtida specialsituationer där osäkerhet kring en transaktions slutförande eller villkor ger omotiverat stora rabatter.

Före faktumet vet ingen med full säkerhet exakt var de värsta börssmällarna kommer att hopa sig. Händelseförloppen som leder hela vägen dit är dock mer eller mindre sannolika.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se