Välpositionerad för ökade försvarsbudgetar

KÖP. Det ser dessvärre bra ut för försvarskoncernen Saab. Dessvärre i meningen att det geopolitiska läget av allt att döma knappast blir mer avspänt de kommande åren. Sedan 2014, när försvarsbudgetarna bottnade i Europa och Ukraina-krisen eskalerade med Rysslands intervention på Krim, har Saabs börsvärde stigit med runt 130 procent till dagens dryga 45 miljarder kronor.

Det mesta talar också för att bolaget får hjälp av fortsatt ökade försvarsutgifter på merparten av företagets marknader. Under 2017 ökade försvarsutgifterna i Västeuropa med 1,7 procent, och i Centraleuropa – i ännu högre utsträckning påverkat av ett mer aggressivt Ryssland – med hela 12 procent. Även i USA, som med en budget på drygt 5 400 miljarder kronor (610 miljarder dollar) spenderar överlägset mest på försvaret, har den nedåtgående trend som inleddes 2010 nu brutits. Ett hårdnande säkerhetspolitiskt läge ökar också pressen på regeringar att göra vad man lovat. Merparten av Natos europeiska medlemmar når fortfarande inte målet om att 2 procent av budgeten ska gå till försvaret. Under 2017 var det bara Storbritannien och Polen av de större länderna som hamnade över 2 procent, medan Tyskland noterade 1,2 procent och Spanien fortsatt låg under en procent av BNP.

Även i Sverige, Saabs enskilt största marknad med drygt 40 procent av försäljningen 2017, är försvarsutgifterna på väg uppåt, om än från en mycket låg nivå. Budgeten uppgår i år till 48 miljarder och höjs 2020 till 53 miljarder. Socialdemokraterna har talat om att höja budgeten till 60 miljarder under kommande mandatperiod och Moderaterna har som mål att försvarsbudgeten ska närma sig 2 procent av BNP (2017 var den 1,1 procent). Det innebär att oavsett hur regeringsbildningen slutar kommer försvarsutgifterna i Sverige med all sannolikhet att öka rejält.

Saab har i det här, för företaget, alltmer gynnsamma omvärldsläget gått från en försäljning på dryga 23 miljarder kronor 2014 till dryga 31 miljarder 2017. Orderstocken har samtidigt fyllts på från 60 miljarder kronor vid utgången av 2014 till 104 miljarder vid första halvårets slut 2018. Nyligen kom också beskedet att Saab, tillsammans med Boeing, vunnit ordern på 350 skolflygplan till det amerikanska flygvapnet. Affären uppskattas vara värd runt 80 miljarder kronor i ett initialt skede, varav Saabs del kan uppgå till runt 30 procent av ordervärdet. Det är bolagets största order sedan Jas Gripen såldes till Brasilien, en affär som blev klar 2015 och är värd runt 40 miljarder kronor.

Men Saab är mer än bara Jas och skolflygplanet T-X. Bolaget har en stor bredd av produkter och tjänster, vilket också gjort att företaget kunnat dra nytta av en allmänt ökad efterfrågan på försvarsprodukter. Totalt finns runt 500 olika erbjudanden, med flyg, ubåtar, robot- och radarsystem som starka grenar. Ett exempel på att Saab har lyft sig mer generellt är affärsområdet Dynamics (bland annat markstridsvapen och robotsystem) som gått från en försäljning på knappa 3 miljarder 2014 till dryga 5 miljarder kronor 2017. Ett annat är affärsområde Surveillance (radarsystem med mera) som under samma period har ökat försäljningen från cirka 4,5 miljarder kronor till dryga 8.

Men om aktiemarknaden har haft fullt förtroende för Saabs förmåga att skapa försäljning och nya order, så är det sämre ställt med tron på att bolaget också ska tjäna hyggligt med pengar på affärerna. Trots försäljningsframgångarna och att det finns en inte obetydlig grad av stordriftsfördel i verksamheten, har rörelsemarginalen stått och stampat kring 6–7 procent. Det är klart under de målsatta 10 procent som vd Håkan Buskhe under längre tid hävdat att bolaget är på väg mot.

Besvikelsen över att Saab i rapport efter rapport inte visat tecken på att lyfta vinstmarginalen gjorde också att aktien toppade i mitten av 2017. Ordern på skolflygplan fick aktien att stiga, men den handlas i skrivande stund fortfarande några procent under toppnoteringen.

Håkan Buskhe vidhåller att Saab ska nå målet om en rörelsemarginal på 10 procent de närmaste åren, och kanske finns det större anledning att tro honom i dag. Ett skäl är att Saab delvis är på väg från en utvecklingsfas till en skördefas, där tunga satsningar på bland annat nytt stridsflygplan, skolflygplan, ny ubåt och nya radarsystem ska omvandlas till order- och försäljningssiffror. Ett annat är att ledningen tydligare än tidigare har utlovat ett effektiviseringsprogram under hösten. Det handlar bland annat om att höja effektiviteten i olika stödsystem, som påverkats negativt av den snabba tillväxten. Håkan Buskhe har också sagt att Saab ska bli mindre ingenjörsintensivt, som ett resultat av att ett antal stora utvecklingsprojekt går ned i aktivitet. Det är i dagsläget oklart om det bara innebär naturliga avgångar och omflyttning av personal eller om Saab kommer att göra sig av med konsulter och även fast anställda.

Men för att nå marginalen måste också försäljningen fortsätta uppåt. Här har Saab varit bättre på att infria målsättningen om en organisk tillväxt på 5 procent per år. Saab, liksom övrig försvarsindustri, är på intäktssidan i en mening extremt svårförutsägbart. Politiska aspekter, ibland på irrationella grunder, har stor påverkan och enskilda affärer stor betydelse. Dessutom är ledtiden från order till försäljning ofta lång och svårbedömd. I korten för Saabs del ligger bland annat en möjlig försäljning av Jas 39 Gripen till Indien, med ett uppskattat värde på runt 100 miljarder kronor, men med en hög och svårbedömd osäkerhetsfaktor.

Man det finns mycket att förlita sig på: Saab har de senaste åren visat att man kan växa i takt med att Försvarsmakten rustas upp runt om i världen. En omsättningsökning till mellan 40 och 45 miljarder kronor, att jämföra med 31 miljarder 2017, som vd Håkan Buskhe talat om, ligger också till stor del redan i orderboken. Ordern på skolflygplan gör att Saab får ett nytt dominerande produktområde vid sidan av Jas Gripen. I slutänden kan det handla om totalt 1 000 plan till det amerikanska försvaret. I förlängningen öppnar det också för att sälja skolflygplan till andra länder, där det talats om en marknad på cirka 2 000 plan.

Saab har, utöver skolflygplanet T-X, också genomfört ett antal andra stora utvecklingsprojekt, som bland annat genererat nya ubåten A26, en uppgradering av Jas Gripen och spaningssystemet Global Eye. Det gör företaget generellt sett bra positionerat för att ta del av ökade försvarsinvesteringar. Till det ska läggas att Saab anses ha kostnadseffektiva lösningar, en konkurrensfördel när regeringar med redan ansträngda statsbudgetar tvingas lägga mer pengar på försvaret.

Snittprognoserna säger nu att Saab sakta men säkert ska få upp rörelsemarginalen till närmare 9 procent 2020. På en förväntad försäljning på 38 miljarder ger det ett rörelseresultat på 3,6 miljarder, en nettovinst på 2,5 miljarder och ett p/e-tal på 18. Räknat på 2019 års förväntade vinst handlas aktien till p/e 21,6. Det låter inte avskräckande högt utifrån bedömningen att det geopolitiska läget förblir oroligt under en längre period fram­över. Saabs framtida tillväxtmöjligheter har också ökat radikalt med genombrottsordern för skolflygplanet, även om det i dag är svårt att bedöma hur stor potentialen är och när det kommer att visa sig i resultaträkningen.

Affärsvärldens bedömning är att aktien är något försiktigt värderad. Dels har Saab potential att växa snabbare de närmaste åren än vad prognoserna visar, dels borde aktien lyfta i takt med att osäkerheten kring effekten av ordern på skolflyg minskar. Aktiemarknaden verkar ha svårt att pricka rätt inför Saabs delårsrapporter. Det talar för en fortsatt hackig kursutveckling. Långsiktigt ser dock Saab-aktien fortfarande köpvärd ut. Ytterligare en faktor som talar för Saab är branschens konjunkturokänslighet, en egenskap som ökar i värde ju närmare slutet på högkonjunkturen vi kommer.