Vakna, aktivister!

Om man ska sammanfatta framgångsfaktorn bakom investmentbolaget Öresund och dess huvudägare Mats Qviberg och Sven Hagströmer så är det förmågan att skaka liv i trötta bolag på börsen. De har historiskt varit mycket skickliga på att identifiera bolag som är underuppmärksammade eller förlamade av inre maktintressen. Där har de sedan gått in, drivit på och därigenom lyft fram värden åt aktieägarna, i några fall genom att stycka och dela ut pengar.

Inte minst har deras måltavla varit investmentbolag – denna egentligen onödiga företeelse på aktiemarknaden. Till att börja med tog de över ett trött investmentbolag, Öresund självt. Sedan köpte de in sig i trötta Custos, tidigare ett maktbolag i Skanska/Volvo-strukturen, och styckade det. De fick också det då rätt trötta Skanska (som på sitt sätt var ett investmentbolag) att göra sig av med fastigheter och annat onödigt utanför byggverksamheten.

Duons fiender har alltid varit tjänstemän i noterade bolag som inte har drivit förändring i sina bolag. Men nu ser det tyvärr ut som om herrarna Hagströmer och Qviberg själva håller på att bli som det de alltid har föraktat.

Men låt oss först sammanfatta de positiva faktorerna:

l Öresund har skapat mycket hög avkastning för sina aktieägare under 1990-talet och början av 2000-talet. Den som har ägt aktier sedan Mats och Sven tog över har blivit rik.

l Bolaget är helt obelånat, en stor styrka i dagens läge.

l Genom återköp har Öresund lyckats få bort investmentbolagsrabatten och har på senare tid till och med handlats med premie.

l Duon H&Q har byggt upp två företag från scratch, Avanza och HQ Bank – banker som fortfarande står stadigt efter kreditkrisen och därmed har stärkt sina marknadspositioner ytterligare.

l De har genom sin aktivistiska inställning drivit på slöa bolagsledningar och andra trötta ägarkonstellationer, och därmed – även om alla kanske inte håller med – varit ett nyttigt tillskott till ägarutbudet på Stockholmsbörsen.

De stora affärerna har varit inhoppen i Skanska respektive bostadsbolaget Drott som de sedan tog makten över och styckade – en slakt som gav de inblandade över en halv miljard i vinst. Samt avvecklingen av Custos. Dessa storaffärer gav avtryck i Öresunds avkastning (substansvärdets utveckling jämfört med avkastningsindex). Efter stora minusår under 1998 och 1999 var överavkastningen enorm fram till och med 2002.

Volatilt – javisst, men det är naturligt för en aktivist som får vänta länge på rätt byte. Problemet är avkastningen åren efteråt. De sista pengarna från Drottaffären bidrog till en överavkastning på 13 procent år 2004. Sedan var överavkastningen 3 procent 2005, 8 året därpå, för att under 2007 och 2008 ligga nästan på index.

Om man granskar de stora köp och försäljningar som Öresund har gjort mellan 2005 och 2008 finns inte ett enda substanscase av tidigare snitt. I stället ser bolaget faktiskt ut som en konventionell svensk aktiefond: årslånga positioner, passiva köp och försäljningar i storbolag. Köp av SSAB ett år, försäljning ett annat, upp i Swedish Match ett år, ned nästa. Och så vidare. Vid sidan av detta finns förvaltande av fastighetsbolag som Fabege och Klövern, men där Öresund inte verkar driva några strukturfrågor.

Under de senaste fyra åren saknas faktiskt investeringar där Öresund går in och styr upp ägandet. Inte ett enda av Öresunds större nettoköp (med årsredovisningens definitioner) sedan 2004 har lett till någon ny styrelseplats. Det innehav som verkar ha fått herrar H&Q att röra på fötterna mest de senaste åren verkar ha varit… Bilia och Haldex! Båda småpengar, båda i bilindustrin. Vad har egentligen hänt med aktivisterna?

Lägg därtill att Öresund i dag har hela 30 aktier i portföljen (varför?) så blir likheten med en aktiefond ännu mer slående. Den enda fördelen är att Öresund har avsevärt lägre förvaltningskostnad, men man antar att det inte är så bolaget vill profilera sig.

En annan kritik man kan rikta mot investmentbolag är att de är för ovilliga att förändra sina kärninnehav. Antingen när det gäller att medverka i strukturaffärer, eller att ändra bolagens egna strukturer.

Hur står det då till med Öresunds egna kärninnehav – Avanza och HQ, som i dag är Öresunds två största värdemässigt? Hur är actionnivån där? Tja, noll kan man säga. Visserligen går både Avanzas och HQ:s rörelser som nämnts bra, men frågan är om Mats och Sven är lika beredda att sälja dessa som de andra bolagen.

Öresund har från ett ägande på 20 procent för några år sedan segat sig upp till dagens 25 procent. Trots att det har funnits öppningar (Nordnet för Avanza) och HQ (Carnegie m. fl.) har det inte blivit några strukturaffärer. Har Öresund blivit lika kära i sina två kärninnehav som I-värden är i exempelvis SCA?

Konkurrenterna bland investment-

bolagen, Ratos och Investor, har minskat sina noterade investeringar, och i stället köpt onoterat och private equity. Öresunds andel onoterat var vid årsskiftet futtiga 4 procent, där det största var reklam- och modeföretaget Acne.

En passiv aktiefond med stor portfölj, utan nya idéer, med lite onoterat och med två överbeskyddade kärninnehav. Överdrivet elakt? Kanske, men Öresund har helt klart blivit tråkigare.

Om bolaget hade haft en investmentbolagsrabatt hade man kanske kunnat hoppas på någon annan yngre och modigare ägare som gick in och utmanade H&Q med deras egna medel. Men dagens värdering med premium utesluter substansklipp. Tvärtom är risken stor att rabatten ökar igen när marknaden inser att Öresund har blivit “Industrivärden 2”.

Då återstår två skäl att köpa Öresund. Att ledningen vaknar ur sin dvala, eller att framgångarna HQ och Avanza blir ännu större i framtiden. Men om man tror på det sistnämnda kan man lika gärna köpa de bolagen direkt.