Vågad förvärvsspelare

SÄLJ Underhållningsspelens Free-to-play-modell (f2p) populariserades under sent 00-tal via Facebook av amerikanska Zynga, med spel som Farmville, och svenska Candy Crush-skaparna King, som köptes ut från New York-börsen av Activision 2015. Affärsvärlden har hittills synat två f2p-aktörer, dels G5 Entertainment (vänta-råd i nummer 38/2017) och senast finländska Angry Birds-skaparen Rovio (köp-råd i nummer 25/2018). Nu är det dags för Stillfront, vars aktiekurs redan femdubblats sedan First North-listningen i slutet av 2015.

Via serieförvärv har börsvärdet svällt till 5 miljarder kronor, varav större delen från färska jätteförvärvet Goodgame Studios (GGS) i början av 2018. GGS köpeskilling motsvarade då 2,67 miljarder kronor och GGS-säljarna fick omedelbart loss dryga 1,5 miljarder kronor i kontanter, inräknat nytryckta aktier som fick säljas när bläcket torkade. Köpeskillingen motsvarade måttliga 9,8 gånger 2018 års rörelseresultat (ev/ebit) vid mittpunkten i Stillfronts förvärvsanalys, före sannolika synergier. Det är något oroande att tyskarna lät sig slukas av en mindre branschkollega som bokstavligen kapitaliserade på svenska aktielistors gaminghausse, och att de därefter såg till att minska exponeringen snabbt.

Graden av sofistikation varierar, men lyckade f2p-spel motsvarar överlag inte tunga spelupplevelser. Det handlar snarare om extremt beroendeframkallande tidsfördriv. Utöver rätt speldesign krävs framför allt snabb performance marketing, med ”investering” av marknadsföringspengar i spelarförvärv (uac) via sociala medier, hemsidor och i Apples och Googles mobilapp-butiker. Rätt utfört lockas precis ”rätt” spelargrupper in i de öppna gratisversionerna av spelen. Precis som för nätkasinon är effektiva kampanjer de som inom kort skapar ett oemotståndligt sug från den mindre andel spelare som snart inte investerar bara fritid och energi, utan även betydande summor riktiga pengar för att låsa upp premiuminnehåll i spelen.

I senaste kvartalet hade Stillfront 4,3 miljoner unika aktiva spelare en genomsnittsmånad (mau). Av dessa var knappt en fjärdedel, 1,0 miljon, aktiva en genomsnittsdag (dau). Ju mer beroendeframkallande desto högre dau/mau-kvot, eller stickyness.

Stillfronts 167 000 unika aktiva betalande spelare per snittmånad i kvartalet (mpu) är inte ens tjugondelen av de som testar (mau). Mpu ökade med 21 procent mot fjolårskvartalet. Snittbetalningen per betalande spelare och månad (arpmpu) slog samtidigt kvartalsrekord på 653 kronor per månad, upp 4 procent mot fjolårskvartalet. För en liten krets beroende har Stillfronts spel alltså samma betalningsvilja per månad som världens mest påkostade underhållningsspel får i engångsintäkt. Som experter på området kan Stillfront i dagsläget få sin uac återbetald inom sex månader, vilket gör att långvariga storspelare med betalningsvilja ger stora vinster bortom det.

Ledningens utsikter är att Stillfront ska fortsätta växa snabbare organiskt än f2p-marknaden, inte minst via förhöjd uac. Affärsvärlden köper det och spår 30 procents intäktstillväxt (proforma) 2018p följt av 20 procent organiskt 2019p och 12 procent 2020p, men det bygger på att Stillfront fortsätter plöja ned 25–30 procent av omsättningen i uac. I takt med att marginalavkastningen på uac avtar skulle Stillfront, ur ett optimistiskt perspektiv, kunna mogna med branschen och skala ned sin uac mot de cirka 20 procent som ledningen bedömer ger tillväxt i linje med branschen, men också högre än genomsnittlig rörelsemarginal (ebit) på 30 procent. Affärsvärlden ser Stillfront nå 27 procents ebit till 2020p. Relativvärderingen 2020p blir då, tillsammans med amerikanska storbolaget Zynga, klart högre än för flertalet gratis- och mobilkolleger.

Med låga investeringsbehov och välavvägda spelprioriteringar så ska Stillfront kunna fortsätta hålla aktiverade spelutvecklingskostnader till runt 10 procent av omsättningen, i linje med av- och nedskrivningar. Det leder till att Stillfront ger bättre avkastning på sysselsatt kapital än hos snittkolleger, på över 30 procent 2020p när Affärsvärlden räknar optimistiskt. Bortom år 2020p ser Affärsvärlden optimister anta Stillfronts mål om 30 procents ebit samt en organisk tillväxt som avtar i takt med marknaden, till 4 procent om 10 år. Det diskonterade kassaflödesvärdet i denna optimistiska framtidsbild summerar till runt 250 kronor aktien, utifrån avkastningskrav om 10 procent på aktiedelen.

Scenariot är dock positivt som sagt, och dagens generösa vinstnivåer kan lika gärna konkurreras ned betydligt snabbare än Stillfront hinner bygga skyddsmurar och vidareutveckla sina varumärken. Det är ännu för tidigt att åsidosätta någon form av vinstkvalitetspremie för Stillfront, hur kapitallätt dagens vinsttillväxt än må vara.

Den ambitiösa förvärvstakten är både en potentiell uppsida och en risk mot denna värdering. Varje förvärv måste följas upp inte bara under år 1, utan även under år 2, 3 och 4.

Stillfront har från liten skala varit duktiga på att identifiera trender inom den snabbväxande gratisspelsnischen tidigt, att risksprida över flera mindre studios och att sedan förränta sitt riskkapital via effektiv marknadsföring. Kvittot har så här långt varit imponerande hög organisk tillväxt och kapitalförräntning.

Frågan är dock om inte Goodgame (GGS) riskerar att bli den alltför stora förvärvsmumsbit som redan nu ställer säljande nyckelentreprenörers långsiktighet på sin spets. Säljarnas resterande aktieinnehav förbands med åtaganden kring att inte sälja fler aktier (lock-up). I juli löpte åtagandet ut på de första 4,87 miljoner aktierna och i början av 2019 är hela GGS-kretsens aktier, totalt över en tredjedel av aktierna i Stillfront, fria att säljas. En mindre GGS-säljare, Stefan Klemm, vågade minska från 1,7 till 1,6 procent redan i juli, enligt Holdings. Med halvårsrapporten avklarad finns det nu inga uppenbara börshinder för avyttringar på bred front.

När denna artikel publiceras är risken inte obetydlig att insiderförsäljningar redan inletts. Syna då hur mycket aktier som säljs i förhållande till maximalt antal, till hur stor rabatt och vilka uttalanden som lämnas framåt. Gör sedan samma övning efter årsskiftet.

Mer långsiktigt ser Affärsvärlden befogad osäkerhet kring gratisnischens marknadsföringsdrivna lönsamhet, inte bara i Stillfront. Vallgravarna kring att locka till sig potentiella beroendekunder bland horder av förströelsejagande gratisspelare kan visa sig vara väldigt grunda när såväl spelinvesteringar och som uac-kostnader för uppmärksamheten väl börjar stiga snabbare än takten som kakan av nya gratisspelare växer med. Då koncentreras dagens höga branschlönsamhet mot ett fåtal duktiga gratisaktörer. Vilka de blir är svårt att förutspå, men Stillfront förvärvar aggressivt för att ha chans att passera nålsögat.

I dag är Stillfronts värdering både uppdriven och en avgörande valuta för den förvärvsresa som börsen kallt räknar med. Tills Goodgame-förvärvet bevisat sig ger Affärsvärlden säljråd ur ett konservativt perspektiv. Ettårig riktkurs sätts till 130 kronor, eller 2,5 gånger omsättningen (ev/sales 2018p), där Stillfront kan börja övervägas som spekulativt köp.