Vad är H&M:s e-handel värd?

Ny vecka, dags för en ny vinkel på värderingen av H&M, börsens snackaktie nummer ett för tillfället.

Efter “Uppsidan i aktien – om H&M levererar” och “Peak pessimism i H&M?” synas denna gång värderingen av e-handelsverksamheten och vad det innebär för värderingen av butiksverksamheten.

ÄNTLIGEN E-HANDELSSIFFROR

Bland det mest intressanta som framkom under förra veckans kapitalmarknadsdag var givetvis detaljerna kring H&M:s e-handelsverksamhet.

Vi fick reda på att e-handelsverksamheten i fjol stod för 12,5 procent av omsättningen, vilket exklusive moms blir 25 miljarder kronor.

hm_sales.PNG

Källa: H&M.

Vidare visade H&M:s ledning hur rörelseresultatet fördelat sig mellan butiker och e-handeln under de senaste åren. Av diagrammet nedan framgår att H&M:s rörelseresultat på 20,6 miljarder kronor ungefär fördelar sig 4,5 miljarder online respektive 16,1 miljarder butik.

Det innebär att e-handelsverksamheten snurrar med 18 procents rörelsemarginal, betydligt högre än rena e-handelskonkurrenter som Zalando och ASOS (se tabell nedan). En något högre marginal kan säkert vara motiverat i H&M eftersom bolaget säljer egna produkter och inte är en ren distributör. Men så mycket högre?

hm_ebit.PNG

Källa: H&M.

Ledningen lade vidare fram data som visade på cirka 25 procents genomsnittlig tillväxt för onlineverksamheten historiskt, samt prognoser om minst 25 procents tillväxt för denna under 2018 och minst 20 procents tillväxt 2019–2022.

Frågor som då väcks är bland annat: hur högt skulle H&M:s e-handelsrörelse värderas separat? Och vilken värdering innebär det, implicit, på butiksrörelsen?

HÖGA E-HANDELSMULTIPLAR

Nedan har vi sammanställt några få nyckeltal för H&M och några e-handels- respektive några butiksfokuserade konkurrenter. Siffrorna är baserade på analytikerkollektivets prognoser för innevarande år.

Källa: Factset.

VÄRDET PÅ H&M:S E-HANDEL

Det som gör H&M:s e-handelsverksamhet svårvärderad är att den är en märklig kombination av hög tillväxt och hög lönsamhet, vilket gör att det saknas en direkt jämförbar konkurrent.

Om H&M:s e-handelsverksamhet ökar omsättningen med 25 procent i år är det tillväxt i paritet med nätspelarna Zalando och Asos som väntas växa med 23–24 procent. Och om verksamheten behåller rörelsemarginalen på 18 procent så är det strax över butikstunga spanska konkurrenten Inditex.

Räknar vi lågt, givet H&M:s goda lönsamhet online, med en värdering på minst 3 gånger årets förväntade omsättning (31,3 miljarder vid 25 procents tillväxt) är H&M:s e-handelsverksamhet värd nära 94 miljarder. Värderingen på ev/ebit, vid oförändrad lönsamhet, skulle emellertid “bara” vara knappt 17, mindre än hälften av de rena e-handelsspelarnas multiplar.

Skulle H&M:s förväntade e-handelsvinst i år på 5,6 miljarder (18 procent av 31,3 miljarder) istället värderas i linje med den lägsta ev/ebit-multipeln bland e-handlarna, Boohoo.coms 37 gånger, är H&M:s onlineverksamhet värd cirka 207 miljarder.

Med en liten nettoskuld i senaste rapporten summerar H&M:s rörelsevärde till cirka 235 miljarder kronor. I exemplen ovan skulle H&M:s e-handelsverksamhet stå för 40 respektive 88 procent av rörelsevärdet.

VAD ÄR BUTIKERNA VÄRDA?

Den sista siffran ger en närmast bisarrt låg värdering av butiksverksamheten, så låt oss arbeta vidare med den första siffran, 40 procent. Den tar också höjd för att H&M:s e-handelsverksamhet kanske inte är fullt så lönsam som bolaget anger vid en ren jämförelse med konkurrenterna. Trots allt finns det ju visst godtycke i hur koncerngemensamma poster, etc. ska fördelas.

I det scenariot är H&M:s butiksrörelse värderad till 235 minus 94 miljarder kronor, alltså 141 miljarder. Då den omsatte 175 miljarder med en rörelsevinst på cirka 16,1 miljarder i fjol ger det ev/sales på knappt 0,81 eller ev/ebit på 8,8.

Värderingen kan jämföras med andra pressade svenska detaljhandlare. Enligt Factset handlas Kappahl till ev/ebit 6,0, MQ till 7,9 och Clas Ohlson till 10,1 på senast redovisade siffror. Nog borde H&M värderas över dessa?

Ett par perspektiv:

PERPSPEKTIV 1: UPPSIDA I BILLIG E-HANDEL

I exemplet ovan handlas H&M:s butiksrörelse till låg värdering i absoluta tal (ev/ebit 8,8), men ändå en premie relativt Kappahl och MQ (där ju viss e-handel ingår i siffrorna). Säg att det ändå är en rättvis värdering givet verksamhetens problem och framtidsutsikter.

Då framstår ändå H&M:s höglönsamma e-handel som kraftigt undervärderad vid en relativvärdering gentemot konkurrenterna (ev/ebit 17 vs. ev/ebit 37–60) trots likvärdig tillväxt.

Sätt åtminstone ev/ebit 30 på H&M:s e-handel (då värd 168 miljarder) och en oförändrad värdering på butiksrörelsen (141 miljarder) och rörelsen är värd 309 miljarder. Aktien är då värd minst 186 kronor.

PERSPEKTIV 2: UPPSIDA I BILLIGA BUTIKER

Anta att H&M:s siffror överskattar e-handelsverksamhetens lönsamhet rejält. Säg att marginalen bara är hälften så hög vid 9 procent. Men anta att tillväxtprognoserna håller framöver.

Sätt Zalandos ev/ebit-multipel på 43,4 på årets förväntade e-handelsvinst och H&M:s e-handel är värd 122 miljarder. Butiksrörelsen är då värderad till 113 miljarder, eller ev/sales 0,65.

Butiksrörelsens rörelsevinst skulle då bli 18,4 miljarder i fjol, eftersom vi “flyttade” lönsamhet från e-handeln till butikerna. Ev/ebit för butiksrörelsen är då knappt 6,1. Värderingen av H&M:s butiksrörelse framstår i detta scenario, såväl i absoluta tal som relativt exempelvis Kappahl vid 6,0, som väl låg. Sätt i alla fall en Clas Ohlson-multipel på 10,1 på H&M:s butiksrörelse och aktien är värd… 186 kronor.

SLUTSATS: IFRÅGASATT E-HANDEL

Värderingen av H&M-aktien kan i dag i mångt och mycket kokas ner till: hur lönsam är H&M:s e-handel egentligen?

E-handelsvinster hos konkurrenterna handlas till 37–60 gånger årets förväntade vinst, medan detaljhandelsvinster i Sverige handlas till 6–10 gånger fjolårets faktiska vinst. Räkneexemplen ovan illustrerar att investerarna uppenbarligen inte fullt ut vågar prissätta H&M:s e-handelsvinster.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se