USA in för landning

Helt kort kan man summera läget i den amerikanska ekonomin som följande; humöret på aktiebörserna tyder på en kommande hårdlandning av ekonomin. Konjunkturprognoserna pekar mot en mjuklandning medan dollarkursen snarast säger att det vi ser är en tankning i luften med fortsatt hög fart under konjunkturvingarna. Vad är då rätt? Det mesta pekar faktiskt mot att en mjuklandning är det mest sannolika. För detta borgar fortsatta framgångar inom IT-industrin, stigande hushållsinkomster samt, sist men inte minst, det stora förtroendet för den amerikanska centralbanken. Men det finns obalanser i den amerikanska ekonomin som skulle kunna göra landningen betydligt mer dramatisk. Stigande inflation, ett stort bytesbalansunderskott och nya börsnedgångar tillhör denna kategori, det gör däremot inte turbulensen kring presidentvalet.

Mjuklandning

USA har nu haft en närmast osannolik – åtta år lång – högkonjunktur och ska nu växla in på en något lägre tillväxtbana, det som på ekonomispråk populärt brukar kallas mjuklandning av ekonomin. Tillväxten ska dämpas från dagens cirka 5 procent till omkring 3,0 – 3,5 procent per år. Bland ekonomer är det närmast konsensus att det kommer att handla om en mjuklandning utan alltför mycket turbulens. Dessutom blir tillväxten, trots detta, högre än i Europa.

Men visst finns det hot mot ett sådant scenario. Ett av skälen till att vara skeptisk är att de flesta bedömare i flera år har förutspått en mjuklandning av den amerikanska ekonomin. Hittills har de haft fel och den amerikanska ekonomin har överraskat med starkare tillväxt år efter år. Nu är det mindre troligt, om än inte omöjligt, att prognosmakarna misstar sig ytterligare en gång på kraften i tillväxten. Det är däremot betydligt lättare att finna argument för en mindre behaglig färd neråt. För samtidigt som ekonomin vuxit i nu snart ett decennium, har det byggts upp obalanser i ekonomin som kan visa sig vara svåra att hantera om tillväxten de facto kommer att dämpas.Det starkaste argumentet för att tillväxten i USA måste ner är att sysselsättningsreserven numera är uttömd. Trots allt tal om “ny ekonomi” är det ett faktum att större delen av det amerikanska tillväxtundret under 1990-talet måste tillskrivas förmågan att få allt fler personer i arbete. Det är egentligen först under senare år som produktiviteten tagit ett rejält skutt uppåt. Men nu är arbetslösheten nere under fyra procent och få om några bedömare tror att den ska kunna falla ytterligare utan att löneinflationen tar ordentlig fart. I ett sådant läge skulle den amerikanska centralbanken (Federal Reserve, eller “Fed”) enligt gängse profetior bli tvungen att föra en mycket stram penningpolitik med högre räntor än idag.

Skeptiker ger sig

Men trots att arbetsmarknaden är så ansträngd är de flesta konjunkturbedömare överens om att den amerikanska ekonomin ska kunna växa med cirka 3,5 procent under de kommande åren. Och nu har till och med tidigare skeptiska bedömare som OECD anslutit sig till hyllningskören och räknar i sin senaste prognos med att den potentiella tillväxten (den möjliga tillväxten utan att inflationen tar fart) i USA kan vara så hög som fyra procent per år.

En av de mer påtagliga riskerna för en hårdare landning är att höga räntor, stigande oljepriser och en stark dollar ska dämpa tillväxten snabbare än de flesta förutsett – och detta i ett läge när lönekostnaderna redan börjat krypa uppåt. Ökade lönekostnader leder i sin tur till både högre inflation och lägre vinster. I USA ligger för närvarande kärninflationen (inflationen exklusive bidrag från energi och mat) på cirka 2,5 procent. Det är en hög siffra om man betänker att produktiviteten i ekonomin är mycket hög och importen billig till följd av den starka dollarn. Det här kan sätta Fed i ett mycket prekärt läge som liknar det som den Europeiska centralbanken (ECB) för närvarande brottas med.

Hur stävja inflationen utan att tillväxten mattas ytterligare? Här är förtroendet för Fed betydligt högre än för den europeiska kollegan. Dels har banken ett lysande track record och har navigerat framgångsrikt genom såväl Asienkris som Rysslands- och Mexikokris; dels kan man tolerera en högre inflation eftersom det inte finns något fastställt inflationsmål. Målet är att balansera tillväxten och inflationen, och hur det ska uttolkas bestäms i stort sett egenmäktigt av centralbankschefen Alan Greenspan. Att inflationen tagit fart under senare tid är dock ett starkt argument mot den räntesänkning av Fed som en del analytiker räknar med ska komma redan tidigt under nästa år.En allvarlig obalans som byggts upp under åren är det numera gigantiska underskottet i bytesbalansen på för närvarande cirka 4,5 procent av BNP. Detta underskott måste finansieras genom ett betydande inflöde av utländskt kapital. Hittills har omvärlden varit beredd att satsa dessa summor i den amerikanska ekonomin framför allt för att tillväxtförutsättningarna bedömts vara bättre. En hel del av pengarna har dessutom kommit från Europa i form av direktinvesteringar.

Bättre bytesförhållande

Men det är svårt att se hur detta kapitalflöde ska kunna bibehållas eller till och med öka vid nuvarande växelkurs mellan euron och dollarn. Argumenten mot detta är att dollarn inte stärkts i alls samma utsträckning mot andra valutor och att tillväxten trots allt kommer att bli högre i USA än i Europa. Därmed går det att fortsätta att attrahera kapital. Dessutom ligger Europa efter USA i satsningen på ny teknik och skulle behöva investera kraftigt inom bland annat IT, inte minst för att om möjligt minska tillväxtgapet till USA. En stor del av de investeringsvaror som behövs produceras i USA som därmed får både bättre bytesförhållande gentemot Europa samtidigt som tillväxten i dessa sektorer kan hållas uppe på en hög nivå. Det är dock viktigt att komma ihåg att kapitalströmmarna ändrar riktning betydligt lättare än varuströmmarna, och om detta sker måste dollarkursen snabbt korrigeras. Detta skulle i sin tur leda till betydande finansiell turbulens och en trolig dämpning av tillväxten i världsekonomin.

En ytterligare oroshärd är sjunkande aktiekurser och oron för ytterligare börsfall. Det skulle kunna betyda både att inflödet av kapital skulle minska och att både de amerikanska hushållens förmögenheter och hushållens förtroende för ekonomin naggades rejält i kanten. Ingetdera har ännu så länge inträffat trots att breda aktieindex fallit med nära 20 procent sedan toppnivåerna. För hushållen har börsfallet inte heller varit uteslutande negativt då det samtidigt inneburit att de långa räntorna sjunkit och boendet därmed blivit billigare. Dessutom är arbetslösheten fortsatt låg och lönerna visar tecken på att stiga. Även förtroendet för Fed (läs Greenspans) förmåga att hantera uppkommande kriser är mycket stort, vilket bidrar till att stabilisera situationen även om kurserna skulle falla ytterligare. Dessutom är hushållens förmögenhetsställning stark, även om amerikanerna troligen måste lära sig att acceptera lägre avkastning framöver. Mycket talar därmed för att den privata konsumtionen kommer att kunna hålla god fart även under de närmaste åren.

Fingertoppskänsla

Ytterligare en orosfaktor är givetvis turbulensen kring presidentvalet i USA (rösträkningsfejden pågick alltjämt när dessa rader gick i press) även om de rent ekonomiska effekterna av allt att döma är små. Bägge kandidaterna kommer att försöka föra en expansiv finanspolitik med i huvudsak skattesänkningar om presidenten blir George W. Bush, och en blandning av skattesänkningar och utgiftsökningar om det blir Al Gore (se Afv nr 42). Svårigheterna för såväl Gore som Bush finns i att det lär bli besvärligt att få igenom kraven i kongressen. Det kommer att krävas en betydande fingertoppskänsla framför allt efter det onda blod som väckts under rösträkningen. För ett mjuklandningscenario kan detta vara goda nyheter efter som risken för en alltför snabb och kraftig stimulans till hushållen kan undvikas.

Sammantaget blir bedömningen trots allt att mjuklandningsscenariot är det mest sannolika för närvarande. Däremot är det alldeles för tidigt att blåsa faran över. En av de mer betrodda ekonomerna på Wall Street, Stephen Roach som är chefekonom på Morgan Stanley, anger sannolikheten för en betydligt hårdare landning till så mycket som 40 procent. Med hård landning avses en tillväxt betydligt under de gängse 3,5 procenten samtidigt som arbetslösheten stiger kraftigt. Roach har också en något apart teori om den snabba produktivitetsutvecklingen i USA under senare år. Han hävdar att det kan röra sig om ett mätproblem vad gäller arbetstiden. Nya tekniska lösningar har gett människor möjligheten att arbeta mer flexibelt både vad gäller tid och rum. Detta skulle, enligt resonemanget, ha lett till att den faktiska arbetstiden ökat, men att det inte fångas upp i den officiella statistiken.

Oljepriset viktigast

Att USA å andra sidan återigen skulle överraska positivt och klara en tillväxt i paritet med de senaste årens 4-5 procent är betydligt mindre sannolikt. Mot en sådan utveckling talar en överhettad arbetsmarknad samt Feds uttalade vilja att begränsa tillväxten, med ytterligare räntehöjningar om så krävs.En extern faktor som kan komma att sätta käppar i hjulet är givetvis oljepriset. Många prognoser bygger på bedömningen att oljepriset kommer att sjunka när vintern är över och tillväxten i världsekonomin mattas något. Om det visar sig att oljepriset trots allt blir högt kommer det att höja inflationen och begränsa konsumtionsutrymmet. Enligt OECD är dock faran för att ett fortsatt högt oljepris skulle starta en recession i världsekonomin i stort sett obefintlig.