Underskattat förvärvsbolag

KÖP Nordic Waterproofing (NWP) bildades så sent som 2011, när Trelleborgs svenska och danska taktätningsverksamheter slogs samman med finländska Lemminkäinens motsvarande verksamhet. Bolaget sattes sedan på börsen i juni 2016 på 71 kronor.

När Affärsvärlden synade aktien senast, i nummer 19/2018, var aktien pressad av signaler om en svagare byggkonjunktur samt stigande råvarupriser. Affärsvärlden såg ändå ett köpläge och satte riktkurs 100 kronor. Den riktkursen överskred aktien i samband med förra veckans bokslutskommuniké, på vilken aktien rusade 8 procent.

NWP kunde då summera ett starkt 2019 med 16 procents tillväxt, varav 7 procent organisk, samtidigt som resultatet nådde nya rekordnivåer. På den justerade nettovinsten, exklusive mindre engångsposter och avskrivningar på förvärvsrelaterade immateriella tillgångar, handlas aktien till p/e 11,5 eller ev/ebita 10,6, exklusive IFRS16-effekter.

Den skeptiske argumenterar för att bolaget är cykliskt och därför ska ha en låg multipel på en rekordvinst sent i konjunkturcykeln. Och det ligger lite i det. Även om cirka 60 procent av omsättningen avser den mer ocykliska renoveringsmarknaden så går 40 procent till den mer konjunkturkänsliga nybyggnationsmarknaden.

I Norden står dessutom kommersiella fastigheter för omkring 70 procent av tätskiktsmarknaden. Lägg därtill en stor råvaruexponering mot oljepriset eftersom NWP:s viktigaste insatsvara är bitumen (asfalt), vilket används till takpapp.

Den andra sidan av myntet är att NWP:s lönsamhet i fjol inte var på rekordnivåer. Fjolårets justerade ebita-marginal på drygt 9 procent är ungefär i linje med bolagets, visserligen korta, historik 2012–2019. Som bäst levererade NWP en justerad ebita-marginal på 10–13 procent 2015–2017.

Investerarna verkar också fokusera på att NWP verkar på en mogen nordisk marknad och missa att bolaget via starka kassaflöden har varit en pålitlig förvärvsmaskin sedan börsnoteringen 2016. Åtta förvärv har tillfört över 700 miljoner i årsomsättning, motsvarande nära 40 procents tillväxt räknat på omsättningen 2016. Sedan 2012 har NWP-koncernens omsättning ökat med drygt 9 procent i genomsnitt.

Vid sidan av den förvärvsdrivna tillväxten har investerarna fått en utdelning som motsvarat en direktavkastning på 4–5 procent per år. Vårens utdelning på 4,50 kronor per aktie ger en direktavkastning på goda 4,3 procent.

Och förvärv och utdelningar till trots var NWP:s nettoskuld/ebitda bara drygt 1,6 vid årsskiftet, inklusive IFRS16-effekter, en bra bit under målet om en nettoskuld/ebitda understigande 3,0. Det ger ledningen gott om torrt krut till nya förvärv. Här kan tilläggas att vd Martin Ellis är en av bolagets största aktieägare med en post värd 38 miljoner kronor.

För tillfället verkar investerarna inte alls särskilt rädda för cyklisk risk (se Veckans data på sidan 46). Dessutom älskar de förvärvsdriven tillväxt med upptrissade multiplar på förvärvsmaskiner som följd. Mot den bakgrunden blir det väldigt svårt att förstå den låga värderingen av Nordic Waterproofing.

Med försiktiga tillväxtantaganden för 2020 och 2021 och antaganden om något stärkt lönsamhet faller ev/justerat ebita-multiplarna till under 10 respektive knappt 9. Givet bolagets kvaliteter finns här en uppenbar uppvärderingspotential. Affärsvärlden upprepar köprådet och ställer på ett års sikt in siktet på 130 kronor.