Tvetydiga signalerfrån Wall Street

“Börsen har blivit en usel barometer för den amerikanska ekonomin”, konstaterade Wall Street Journal nyligen. Från början av 2004 till början av 2006 växte nämligen USA:s ekonomi med imponerande 3,4 procent per år, samtidigt som börsindexet Dow Jones steg med futtiga 6 procent. Sedan dess däremot, under de senaste tolv månaderna, har BNP-tillväxten ramlat ned till drygt 2 procent, medan Dow Jones klättrat med hela 18 procent för att nu noteras till rekordhöga nivåer.

En av dem som med förvåning har noterat denna utveckling är David Rosenberg, ekonom på investmentbanken Merrill Lynch med ansvar för den nordamerikanska marknaden. Under de senaste 60 åren har USA aldrig haft en så svag tillväxt som under det senaste året, utan att det har blivit etter värre och utvecklats till recession. David Rosenberg säger till Wall Street Journal att han trots allt inte tror på en sådan utveckling denna gång, men att börsen är “missledande optimistisk” och att risknivån är högre än vad som är den allmänna uppfattningen.

Även sett till börsföretagens utveckling kan det vara svårt att förstå varför Dow Jones handlas till all-time-high, och nyligen för första gången klättrade förbi en av de för amerikanska aktie-freaks så spännande indexnvåerna – 13 000. Under första kvartalet i år landade vinsttillväxten för de 500 största amerikanska börsbolagen nämligen på runt 7 procent, vilket är en kraftig minskning. Under samtliga kvartal de föregående tre och ett halvt åren, en rekordlång period, var vinsttillväxten tvåsiffrig. Både i år och nästa år väntas dessutom en vinsttillväxt på mindre än 5 procent, jämfört med 16 procent i fjol, mätt som vinst per aktie.

Det här är allmänt känt, men vad som är mindre bekant, påpekar affärstidningen Barron’s, är att en stor del av årets väntade vinstökning per aktie inte förklaras av verkliga vinstökningar utan av aktieåterköp. Av årets väntade ökning av vinster per aktie på 5 procent utgör 3,5 procentenheter återköp. I divisionen vinst/aktie är det alltså nämnaren som minskar, inte täljaren som ökar, och den totala ökningen av verkliga vinster är inte särskilt imponerande.

Men även om vinsttillväxten är svag betraktas värderingen som låg. Årets väntade vinster ger ett p/e-tal på 15 för de 500 största företagen, vilket är den lägsta multipeln på tolv år. Rensar man bort finans- och energibolag stiger p/e-talet dock till 20, enligt Shah Capital Management, en av drygt 100 förvaltare som medverkat i en gallup om börsutvecklingen som nyligen genomfördes av Barron’s. Enligt denna enkät är det allt fler av de professionella förvaltarna som spår en skakig börsutveckling framöver. Endast 46 procent av de tillfrågade kallar sig “bullish” eller “very bullish” om utvecklingen för amerikanska aktier under det kommande året. När den förra gallupen gjordes, i oktober, var det 64 procent som var lika optimistiska.

För att amerikanska aktier ska klättra ytterligare vill förvaltarna se vinster som är högre än de förväntade samt att den amerikanska centralbanken, Fed, sänker styrräntan. Rangordningen på faktorer med motsatt effekt är den omvända: Stigande räntor och en sämre resultatutveckling än väntat kommer att sänka börsen.

Men åter till den grundläggande frågeställningen: Varför handlas Dow Jones till rekordnivåer om nu både BNP- och vinsttillväxten saktar in? En vanlig förklaring är att likviditeten i dag är så hög, det finns helt enkelt fruktansvärt mycket pengar i omlopp i jakt på avkastning. Mycket pengar, det vill säga låga räntenivåer, kombinerat med en hög riskaptit gör att efterfrågan på aktier fortsätter att stiga.

Här spökar också ytterligare en effekt av de nämnda gigantiska aktieåterköp som görs i USA: Utbudet av aktier på marknaden minskar. Lägg till alla de uppköp som gjorts de senaste åren, där bland annat SSAB bidragit med sitt bud på Ipsco och Ericsson med sitt köp av Redback Networks, och ännu färre börsnoterade aktier blir kvar för investerarna. I fjol ökade värdet på amerikanska fusioner och uppköp med 21 procent till 1,45 biljoner dollar.

Men, påpekar Barron’s, en tredjedel av detta hiskeliga belopp (som motsvarar nästan 10 000 miljarder kronor) utgörs av uppköp av aktörer som private equity-bolag, vilket betyder att många av de uppköpta bolagen förr eller senare, i en eller annan form, lär komma tillbaka till börsen. Eftersom nuvarande stora uppköpsvåg rullade i gång för ett par år sedan kanske antalet börsintroduktioner kan komma att öka dramatiskt ganska snart.

Även vad gäller den till synes bristfälliga kopplingen mellan börsen och BNP-utvecklingen går det att hitta tolkare som tycker att allt är i sin ordning.

– Den vanliga uppfattningen att en stark börs kräver en stark ekonomi är helt enkelt fullständigt felaktig, säger Ed Hyman, chefekonom på mäklarfirman ISI Group, till Wall Street Journal

När Fed i början av 1980-talet började höja styrräntan för att få bukt med den höga inflationen gick börsen dåligt eftersom investerarna var oroliga för att banken skulle höja räntan för mycket och leda USA mot recession. Men när Fed slutligen upphörde med sina åtstramande höjningar och inflationen visade sig vara under kontroll, så tog aktiekurserna fart igen. Ed Hyman anser att dagens situation, där Fed höjt räntan stadigt sedan 2004, är likadan som den 1985 och 1995 då man lyckades bromsa in ekonomin och stävja inflationen. Framöver väntar han sig att sänkta räntor kommer att gynna börsen mer än vad en stagnerande vinsttillväxt kommer att missgynna.

Pessimisterna pekar på att det i stället lika gärna kan gå som det gick 2001, då Feds alla räntehöjningar efterföljdes av recession. Och en kraftig börsnedgång.