Tomma hus står pall

Minns ni finansmannen Sven-Olof Johansson och hans Fastighetspartner? Ett litet företag, noterat på Stockholmsbörsens O-lista, som ägde fastigheter i Gävle och i Stockholm. I slutet av 1999 tröttnar Sven-Olof Johansson på att aktiemarknaden ignorerar fastigheter och han bestämmer sig för att delta i den nya internethysterin. Han säljer sina privata IT- innehav till fastighetsbolaget som därigenom byter namn till Fast Partner och blir ett kombinerat fastighets-och riskkapitalbolag. Aktiekursen stiger från 10 kronor till 20 kronor på ett par dagar.

Det var 1999. Två år senare har luften gått ur IT-sektorn och fastighetsaktierna har stigit med 27 procent. Aktiekursen i Fast Partner har bitit sig fast runt 5 kronor.

Revanschen

Börsens fastighetsbolag upptäcktes på nytt av placerarna när internetsektorn föll ihop och börsen började gå ner. Substansvärden, utdelningar och p/e-tal blev plötsligt intressanta igen. Och vilka företag kunde stoltsera med goda nyckeltal? Jo, fastighetsbolagen! Branschens aktier fortsatte sitt segertåg även under 2001. Visserligen föll Carnegie Real Estate Index med sex procent under fjolåret men det beror till stor del på att Drottaktien som står för 27 procent av indexet föll med 17 procent. Aktieägarna i Heba och Kungsleden har fått se sina aktier stiga med mer än 20 procent. Och aktiekurserna i Wallenstam och Wihlborgs steg med 12 respektive 9 procent. Det kan jämföras med Affärsvärldens generalindex som sjönk med cirka 17 procent.

En del av aktierna i sektorn börjar nu bli mer rättvist värderade. Innebär det att resan är över och att det är dags att kliva av?

För många av företagen måste svaret nog bli “ja” men för några bolag kan kurserna stiga en hel del till. Affärsvärldens kartläggning av alla viktiga faktorer som påverkar fastighetsbolagen kommer fram till att det finns fyra köpvärda aktier: Castellum, Drott, Pandox och Wihlborgs.

Vilka är då de avgörande faktorerna som styr fastighetsaktierna?

Hyrorna faller

När det gäller kontorsfastigheter har varningssignalerna om sjunkande hyror tagit upp spaltmeter av utrymmet i media. “Hyrorna har fallit från toppnivåerna och är på väg neråt”, är vanliga meningar i svensk finanspress. Är det sant? Ja. Spelar det någon roll? Nej.

Affärsvärlden har länge förutspått en viss avmattning för kontorsfastigheter i spåren av IT-krisen och de överetableringar av företag som skedde i framför allt storstäderna, så det är ingen nyhet.

Att sedan topphyrorna i innerstaden i Stockholm har gått ner spelar i de flesta fall ingen större roll eftersom kontrakten ofta tecknats på tre till fem år. Om ett fastighetsbolag 1997 hyrde ut kontor och tog 1 500 kronor per kvadratmeter och i år förnyar kontraktet med en ny hyra på 4 000 kronor per kvadratmeter är vinsten fortfarande rejäl. Naturligtvis är 4 000 kronor betydligt mindre än de 5 000 kronor per kvadratmeter som några kunde få ut för något år sedan – men vinsten från ursprungsläget är ändå stor.

Det är därför exempelvis Hufvudstaden med toppfastigheter i Stockholms Gyllene triangel kunde redovisa hyresökningar på 70 procent i de kontrakt som omförhandlades i höstas. Läget är likartat för ett stort antal företag de närmaste åren. Många av dem kommer att visa ökade vinster, exklusive reavinster.

Hyrorna för bostadsmarknaden, å andra sidan, styrs som bekant inte av normala marknadskrafter utan av regleringar och bruksvärdesprincipen. Men med den bostadsbrist som råder i storstäderna kommer bostadsföretagen Heba, Mandamus och Wallenstam knappast drabbas av minskade hyresintäkter.

Å andra sidan är det av politiska skäl svårt att höja hyrorna, vilket bäddar för fler ombildningar av hyresrätter till bostadsrätter. Mer om det senare.

De många lediga kommersiella lokalerna börjar på sina håll bli ett stort problem och de kan naturligtvis leda till att hyrorna pressas ner ännu mer. Ett sådant exempel är Kista, norr om Stockholm, som verkar ha drabbats av något som kan likna överbebyggelse. Tyvärr sprack drömmen om ett svenskt Silicon Valley, i alla fall för närvarande, i samband med att Ericsson fick problem. De små uppfinningsrika företagen som skulle hyra alla drömlokaler försvann och kvar står ett stort antal fastighetsägare med ännu större outhyrda ytor. Drott och statliga Vasakronan är värst drabbade, men även NCC och Ljungberggruppen är i farozonen. Drott och NCC lär tvingas till nedskrivningar i balansräkningarna.

Både Göteborg och Malmö kan uppvisa en stabilare bild än landets huvudstad, vilket beror på att uppgångarna där inte varit lika kraftiga. I landsorten kan det bli tal om ökade vakanser. I ett sådant läge drabbas företag som Kungsleden, Realia och Tornet.

Affärsvärlden räknar med att de flesta börsnoterade fastighetsbolagen kommer att redovisa ökade andelar outhyrda ytor under året. Men faktum kvarstår att i city fylls lediga kontor ganska snabbt och förutsatt att konjunkturen inte vänder ner rejält ligger vakansgraderna på hyfsade nivåer i samtliga börsnoterade fastighetsbolag.

Den absolut största risken för fastighetsbolagen är räntan. En ränteförändring på en procentenhet ger snabbt stora effekter på resultatet.

Fastighetsbolagen begränsar risken genom att variera förfallodagarna på lånen. Det går ändå inte att komma ifrån att de senaste årens uppgång för aktierna har skett i samband med att räntorna har fallit betydligt. I ett läge där räntan stiger kan fastighetsaktierna få en riktigt tråkig utveckling på börsen. Om de positiva signalerna från USA fortsätter står vi snart inför en vändning uppåt i konjunkturen. Det kan leda till högre räntor. Samtidigt är räntorna i Sverige högre än i våra europeiska grannländer och kronans eventuella förstärkning minskar inflationstrycket. Därför är grundtipset att ränteförändringarna blir små under överblickbar framtid.

Reavinsterna tar slut

Att vinsterna kommer att öka hos många av de noterade bolagen hör ihop med ovanstående resonemang om omförhandlingar av kontrakt, hyfsade vakansgrader och en stillastående alternativt svagt stigande ränta. De faktiska vinsterna blir dock lägre, eftersom reavinsternas tid går mot sitt slut. Av Drotts vinst 2001 på minst 1,4 miljarder kronor var drygt 500 miljoner kronor reavinster. Att de ska bli lika stora reavinster nästa år tvivlar Affärsvärlden på och det gäller för samtliga bolag av två skäl:

* Många företag har renodlat sina bestånd och har därför inte så många fastigheter kvar på sin säljlista.

* Priserna har gått ner på fastigheterna.

När det gäller de sistnämnda är det värt att poängtera att fastighetsbolagen konkurrerar med ett antal storföretag som gör sig av med sina fastigheter i avsikt att stärka sina balansräkningar, exempelvis ABB och Ericsson.

Undantagen finns även här och de gäller bostadsbolagen. Intresset från hyresgästerna att ombilda till bostadsrättsföreningar är väldigt stort och ger en vinst för båda parter.

Ett fastighetsbolag kan ha en bostadsfastighet i Stockholms innerstad som är bokförd till 8 000 kronor per kvadratmeter. Huset kan inte säljas till ett annat fastighetsbolag, eftersom direktavkastningen är alldeles för låg på grund av hyresregleringarna. En bostadsrättsförening kan dock erbjuda det dubbla priset och ändå räkna hem affären eftersom marknadspriset per kvadratmeter för en hyfsad bostadsrätt i Stockholms innerstad ofta är 30 000 kronor eller mer.

Göteborgsbaserade Wallenstam har redan insett det hopplösa i att vänta på att politikerna ska införa marknadshyror och har börjat sälja hyresfastigheter i rasande takt. Om försäljningar fortsätter kan reavinsterna ge miljardbelopp till Wallenstams aktieägare.

Utdelningarna slår rekord

Det är inte bara aktieägarna i Wallenstam som kan räkna med mer pengar; hela branschen kommer sannolikt att lämna rekordhöga utdelningar till sina aktieägare. Affärsvärldens prognoser visar på en direktavkastning på hela 4,5 procent för branschen, vilket är bättre än den högsta bankräntan. De senaste årens stora reavinster har skapat feta balansräkningar hos fastighetsbolagen.

Högst utdelning ger Kungsleden som har 9 procents direktavkastning till sina aktieägare. Kungsleden, liksom de flesta högutdelande fastighetsbolagen, har ett starkt kassaflöde som gör det möjligt med höga utdelningar. Affärsvärlden räknar med att Capona, Castellum, Pandox och Wihlborgs ger mer än 5 procent i utdelning.

Jakten på rabatten

Utdelningarna gör att fallhöjden i sektorn är ganska låg. En annan faktor som ofta påtalas är den så kallade substansrabatten – det vill säga skillnaden mellan börsvärdet och det justerade egna kapitalet (JEK). Substansrabatten är en evig tvistefråga för alla aktieanalytiker. Finns den över huvud taget? Kanske. Enligt många finns den inte om inte övervärdet kan trollas fram omedelbart. Enligt andra är fastighetsbranschen, med utgångspunkt i substansrabatten, kroniskt undervärderad.

Affärsvärlden menar att det finns en substansrabatt men att den också hör ihop med avkastningen på det egna kapitalet. Kungsleden, som haft en genomsnittlig avkastning på det egna kapitalet på 17 procent, har inte någon substansrabatt. Hufvudstadens substansrabatt är stor men motiverad så länge den låga avkastningen på det egna kapitalet fortsätter. Och så vidare.

Klippen kan göras i de bolag som har en stor substansrabatt och en hög avkastning på det egna kapitalet. Affärsvärldens förslag på sådana aktier är Castellum, Drott, Pandox och Wihlborgs.

De köpvärda aktierna

De är också de fyra aktierna som är mest köpvärda. Samtliga är stora företag, vilket ger dem stordriftsfördelar och kontroll över viktiga delar av marknaden. Samtliga har höga börsvärden – mellan två och elva miljarder kronor – och likvida aktier vilket är viktigt för utländska placerare. P/e-talen för kvartetten ligger på blygsamma 9-13. Dessutom har de fyra starka balansräkningar och ger höga utdelningar till sina aktieägare.

I år gäller inte vilket fastighetsbolag som helst, utan i stället stora bolag med stabila vinster och bra fastigheter. Det var kanske den strategin som Sven-Olof Johansson skulle ha satsat på.