Tillväxtdoldis som förtjänar en högre värdering

KÖP Investerare som varit med drygt ett par decennier kanske minns Innovationsmarknaden, en börslista för små tillväxtbolag som bildades på 1990-talet. Kring millennieskiftet gick Innovationsmarknaden upp i SBI-listan som senare blev NGM-börsen.

Ett av de första bolagen att handlas på Innovationsmarknaden var Tagmaster, ett teknikbolag som aldrig riktigt tycktes vilja lyfta. År 2005 bytte bolaget lista till First North, som då hette Nya Marknaden. Som framgår av diagrammet här intill omsatte bolaget omkring 30–50 miljoner kronor per år från 1999 till 2012. Efter en förlustfylld period under 2005–2011 stod bolaget nära ruinens brant och fick ta in nya pengar såväl 2011 som 2012. Hela styrelsen byttes samtidigt ut och nuvarande vd:n Jonas Svensson tillträdde. Resan efter det har varit betydligt mer angenäm, vilket illustreras av att aktien stigit med omkring 350 procent sedan dess.

Tagmaster är ett teknikbolag som utvecklar produkter och lösningar baserat på sensorteknologi, som framför allt används för att effektivisera trafikflöden på vägar och på räls. Bolagets ursprung är inom RFID-teknik, men via en förvärvsresa de senaste åren har teknologiportföljen utökats med radarteknik, teknik för automatisk registreringsskyltsavläsning (ANPR, Automatic Number Plate Recognition) samt magnetiska sensorsystem.

Via bolagets hårdvarusensorer samlas data in som kan användas i en mängd applikationer. En radarprodukt kan exempelvis mäta flödet av cyklister och fotgängare och ge dessa företräde framför biltrafiken. Ett ANPR-system kan användas för att bötfälla bilister som inte sköter sig, för att hantera vägtullar eller av polisen i jakten på misstänkta. En kombination av teknikerna kan hjälpa till att guida bilister i en stad till närmast lediga parkeringsplats och RFID-teknik kan hjälpa till så att ett tunnelbanetåg stannar på precis rätt ställe. Tagmasters produkter fyller således flera viktiga funktioner och rider på stora trender som urbanisering, digitalisering och ökat säkerhetstänkande. Bolaget talar gärna om en utveckling mot ”Smarta städer”, där antalet sensorer väntas öka kraftigt.

Av Tagmasters försäljning är hårdvara klart dominerande, men mjukvaruinslaget ökar i takt med att bolaget försöker röra sig från produktbolag till ett mer lösningsorienterat bolag. Bolagets kunder är systemintegratörer som sätter ihop en lösning åt slutkunden. Dessa integratörer kan vara alltifrån jättar som Siemens till riktigt små bolag med bara några få anställda.

Tagmasters höga bruttomarginal kring 67 procent i fjol signalerar teknikhöjd och god lönsamhetspotential. Bolaget har ingen egen produktion, utan utnyttjar kontraktstillverkare i framför allt Europa. Marknaden är fragmenterad med många mindre spelare och en del större. Bland börsnoterade konkurrenter kan nämnas norska Q-Free, nederländska Nedap och tyska Jenoptik. De två sistnämnda är miljardbolag som handlas kring ev/ebit 15–17 på konsensusprognoserna för 2020, där de väntas redovisa ebit-marginaler kring 11 procent, enligt Factset.

Den förvärvsresa som Tagmaster gjort med nuvarande vd Jonas Svensson har varit framgångsrik på flera sätt. Dels har den breddat bolagets teknikportfölj, dels har den bidragit till att öka koncernens omsättning rejält. Exklusive de goodwillavskrivningar som belastat bolagets resultat alltmer på senare år, så har det dessutom varit idel svarta siffror på sista raden (se diagram). Raderas vissa engångsposter också så får Affärsvärlden fram en genomsnittlig rörelsemarginal på drygt 7 procent sedan 2013. Då bör dessutom beaktas att Tagmaster köpt flera bolag med dålig lönsamhet som spätt ut marginalen initialt. Toppåren 2014 och 2017 med en justerad ebita-marginal kring 10–11 procent skvallrar om den underliggande lönsamhetspotentialen.

Flera av förvärven har finansierats med nyemissioner, vilket gör det relevant att titta på ett mått som omsättning per aktie. Som framgår av diagrammet intill har Tagmasters omsättning per aktie ökat med goda 14 procent per år, en tillväxttakt som börsen normalt borde premievärdera.

För 2020 och 2021 skissar Affärsvärlden försiktigt med 8 procents tillväxt, vilket får ses som relativt konservativt givet en marknad i medvind och en förvärvshungrig ledning som har gott om förvärvsutrymme. Nettoskulden vid årsskiftet var bara 15 miljoner kronor. År 2020 får dessutom en extra skjuts av att fjolårets stora förvärv i USA, Sensys Networks med en omsättning kring 15 miljoner dollar per år, konsoliderades först kring halvårsskiftet i fjol. Då Tagmaster från 2020 går över till IFRS-redovisning kommer de goodwillavskrivningar som tyngt bolaget de senaste åren att försvinna, vilket bättre synliggör den faktiska lönsamheten.

Under 2020 kalkylerar vi med en viss lönsamhetsförbättring till 7,5 procents rörelsemarginal, vilket ungefär är i linje med Tagmasters genomsnitt sedan 2013. Aktien handlas då till p/e 16,1 eller ev/ebit 12,8, värderingsnivåer som inte direkt signalerar att aktien är ett fynd. Men vågar man räkna med att Tagmaster tar ett steg upp lönsamhetsmässigt, något som (1) den goda bruttomarginalen talar för liksom (2) lönsamheten enskilda år (2014 respektive 2017) samt (3) konkurrenternas lönsamhet, då faller värderingsmultiplarna snabbt till klart attraktiva nivåer. På några års sikt borde Tagmaster ha goda förutsättningar att nå en tvåsiffrig rörelsemarginal, men vi kalkylerar med 9 procent under 2021. Då handlas aktien till ev/ebit 9,8 respektive p/e 12,2, multiplar som inte alls signalerar snabbväxande teknikbolag i en spännande nisch.

Sammantaget gillar Affärsvärlden förutsättningarna i Tagmaster. Ett plus är att vd Jonas Svensson äger 1,5 procent av aktierna i Tagmaster, en post värd nära 5 miljoner kronor, och att styrelseordföranden Rolf Norberg äger 0,7 procent av aktierna. I takt med att bolaget växer borde också aktien hamna på institutionernas skärmar. Långsiktigt köpläge.