Till salu

Oron på den svenska bostadsbyggnadsmarknaden är i stort ett Stockholmsfenomen. I synnerhet gäller det marknaden för nybyggda bostadsrätter. Under fjolårets rekordår stod Stockholm för 30 procent av den svenska nyproduktionen av flerbostadshus. Andelen av bostadsinvesteringarna är dock högre, eftersom byggkostnaderna i Stockholm ligger mer än 20 procent över dem i övriga landet. År 2016 var kostnaden för att bygga en ”ordinär” bostad i ett flerbostadshus i Stockholm, 41 000 kronor/m², enligt SCB. Beaktar vi de klart högre markpriserna och att det i Stockholm har byggts ett stort antal extraordinära bostäder, svarade huvudstaden med omnejd för upp emot hälften av Sveriges investeringar i nya flerfamiljshus under 2017.

Denna marknad har under året kylts av rejält. De första sex månaderna 2018 sjönk byggstarterna för flerfamiljshus i Stockholmsregionen med 44 procent, från 8 161 till 4 583. Eftersom Stockholm har byggt den högsta andelen bostadsrätter i landet, knappt 60 procent av nyproduktionen, så är det detta segment som har det speciellt tungt.

Det har satt sina spår. Såväl jättar som JM, Skanska och Peab, liksom mer geografiskt nischade börsbolag som Besqab, Tobin, Oscar Properties och SSM, har känt av förändringarna.

Skanska fick se antalet sålda lägenheter sjunka med 37 procent under årets första halvår och omsättningen för affärsområdet bostadsutveckling halverades jämfört med samma period i fjol. Skanska särredovisar inte sina geografiska marknader, men eftersom Sverige står för nästan två tredjedelar av verksamheten, och Stockholm väger tungt, har det med all säkerhet fått stort genomslag. Peab, som också snålar med den geografiska rapporteringen, hamnar på samma nivå. Antalet sålda lägenheter sjönk med 35 procent för hela bostadsutvecklingsverksamheten.

När det gäller Bonava sjönk antalet sålda lägenheter med 77 procent under första halvåret. Hos JM sjönk antalet med 54 procent under årets första halvår och för norska Veidekke sjönk nyförsäljningen på den svenska marknaden med 74 procent.

Värst drabbade är naturligtvis de Stockholmsnischade bolagen, där SSM och Oscar Properties under samma period fick se försäljningen sjunka med närmare 80 procent och värstingen Tobin med 92 procent. Besqab kom ut något bättre med ett tapp på 64 procent. Magnolia Bostad och Alm Equity har varit mer förutseende och tidigt svängt om till en väsentligt högre andel produktion av hyresrätter. Men det hindrar naturligtvis inte att även de drabbas om Stockholms bostadsmarknad börjar gunga.

Därtill finns en rad onoterade aktörer, däribland storbolag som Riksbyggen och HSB, men även flera spelare som driver enskilda projekt. En kvalificerad gissning är att dessa också mer eller mindre självmant fått dra hårt i handbromsen.

Trots att nyförsäljningen gjort en tvärnit, ligger produktionen fortfarande på en hög nivå. Och det är när projekten är färdigställda och köparna ska tillträda och finansiera sina köp som den riktiga prövningen kommer.

Blir nedgången långvarig handlar det om ren överlevnad. Om man inte kan sälja sina produkter med lönsamhet krävs finansiell råstyrka. De stora aktörerna, som Skanska och Peab, som har andra ben att stå på, klarar naturligtvis detta. Även JM, som fortfarande tjänar bra med pengar och har en fortsatt mycket hög lönsamhet på den svenska verksamheten utanför Stockholm, har stor uthållighet. Liksom HSB och Riksbyggen, där moderföreningarna har mycket stabil ekonomi.

De mer nischade Stockholmsaktörerna får det mycket tuffare om kylan håller i sig. För det första har lönsamheten redan försämrats. Men mera avgörande är att de har obligationslån som inom kort ska refinansieras.

Tobin Properties har exempelvis 790 miljoner kronor i utestående obligationslån, ett lån på 490 miljoner kronor förfaller vid halvårsskiftet 2019. Oscar Properties hade vid halvårsskiftet 937 miljoner kronor utestående, en obligation på 450 miljoner kronor förfaller i september nästa år. Om osäkerheten på marknaden kvarstår kan det bli problematiskt att rulla dessa. Att tillgångssidan i balansräkningen till stora delar består av byggrätter och projektfastigheter, som till sin finansiella karaktär har mycket av optioner över sig, gör det inte lättare.

***

Varningar för en svensk bostadsbubbla har varit ett ständigt återkommande tema de senaste åren. Bakgrunden är de i en internationell jämförelse extremt stora svenska prisökningarna på bostäder sedan finanskrisen, som i sig knappt påverkade de svenska bostadspriserna, synkat med en lika snabbt växande skuldsättning hos de svenska hushållen.

Varningarna har emellertid ständigt kommit på fall. De extremt låga räntorna, en stabil konjunktur och en till synes mycket stark efterfrågan på bostäder, inte minst i Stockholm, har gjort att undergångsprofeterna fått stå med allt längre näsa.

Det största hotet mot bostadspriserna är stigande räntor, som dock än så länge lyser med sin frånvaro. Det är och förblir den stora skillnaden mot den svenska 90-talskrisen, då den snabba konjunkturavkylningen och kollapsen på den kommersiella fastighetsmarknaden fick ökad fart av att Riksbanken höll räntan på tvåsiffrig nivå, trots att inflationen föll mot noll. Med realräntor på 8–9 procent förvandlades den accelererande recessionen till en depression, med statsfinansiell kris och nedskärningar som ytterligare stärkte nedgången. En liknande utveckling är högst osannolik i dag.

Det finns dock andra faktorer som skulle kunna tippa dagens bostadsmarknad. Nämligen en i ekonomiska sammanhang inte helt okänd variabel vad gäller prisbildning, ett växande utbud. Så var fallet i Irland och i Spanien, liksom på de marknader i USA som drabbades värst, Nevada, Kalifornien och Florida, under den senaste finanskrisen.

Även detta orosmoment kan bemötas. Den starka befolkningstillväxten i Stockholmsområdet och det faktum att Stockholm anses ha förutsättningar att bilda kluster inom framtidsnäringar, som techsektorn, gör att mycket tyder på att både tillväxt och köpkraft förblir goda framöver.

Men det är högst osäkert om det räcker.

Ett förskalv kunde skönjas förra hösten, då svagt fallande priser direkt gav eko hos flera bostadsutvecklare i Stockholm. Oscar Properites tvingades sälja kommersiella fastigheter och Tobin fyllde på kassan med flera nyemissioner. Aktiekurserna för båda bolagen halverades mellan september och november.

Även flera andra av börsens Stockholmsinriktade bostadsutvecklare har i dag aktiekurser som ligger på bottennivåer. Framför allt en följd av att försäljningen av nya lägenheter gjort halt. Enligt SBAB sjönk nyförsäljningen med 64 procent under första kvartalet 2018. Andra kvartalet innebar ingen förbättring.

Kvaliteten på den försäljning som skett har också eroderat betänkligt. Antibubbeltesen om att den svenska bostadsmarknaden är relativt fri från spekulation har kommit på skam. En väsentlig del av nyförsäljningen har skett till personer som har för avsikt att sälja lägenheten vidare. Jonas Nygren, tidigare ordförande i kommunstyrelsen i Sundbyberg, sa på ett lunchseminarium häromåret att ungefär 20 procent av de nybyggda lägenheterna i området lades ut till försäljning vid tillträde. Alm Equitys vd Joakim Alm har också varit tydlig i frågan. I ett av bolagets projekt i samma område uppskattades 40 procent av köparna ha köpt på spekulation. Och Joakim Alm räknade i oktober förra året med att 7 000 bostäder i Stockholm var köpta på spekulation, något han ansåg skulle ta nio månader för marknaden att absorbera. Sedan dess har nya bostadsprojekt färdigställts, en del av dem säkerligen med spekulativa inslag.

Den mer än tjugoåriga prisuppgången på den svenska bostadsmarknaden har alltså satt sina spår hos många bostadskonsumenter. De smärre hacken i kurvan i samband med it-kraschen vid millennieskiftet och den senaste finanskrisen har snarast stärkt tesen om att bostadspriserna ”på sikt” bara kan gå uppåt. Att äga sin bostad har setts som det säkraste och snabbaste sättet att bygga upp ett eget kapital. Ordet ”bostadskarriär” finns kanske ännu inte i SAOL, men väl i de flesta stockholmares vokabulär.

De båda internationella finansiella bubbelexperterna, ekonomhistorikern Charles P Kindleberger med sin banbrytande bok Manias, Panics and Crashes, och Nobelpristagaren Robert Shiller, författare till boken Irrational Exuberance och känd för att ha förutspått it-kraschen år 2000 och den amerikanska bostadsbubblan, 2007, beskriver mönstren i sina böcker.

Shiller beskrev i sin bok om hur det i USA under lång tid hade byggts upp en trovärdig ”story” om bostaden som en enastående investering. Samma sak gäller i Sverige i dag.

Kindleberger beskriver i sin tur vad som driver marknader till det han kallar den maniska fasen. Framför allt handlar det om en förskjutning, diplacement, av risken. Som exempel tar han införandet av euron, där kredit- och inflationsrisken i euroländerna sjönk drastiskt trots att den verkliga risken steg. Den kontinuerliga prisuppgången på svenska bostäder har lett till samma typ av förskjutning. Bostaden betraktats som en allt säkrare investering, fast risken egentligen hela tiden har ökat.

En annan expert på finansiell instabilitet, nationalekonomen Hyman Minsky, är känd för sin finansiella instabilitetsteori. Även den passar in på den svenska marknaden. En marknad som befinner sig i en spekulativ fas och som drivits av förväntningar på ytterligare prisuppgångar.

Det är långt ifrån bara spekulationsköparna som ställer till problem. Sjunkande priser drabbar även dem som har haft för avsikt att flytta in. Det gör det svårare att få ihop pengar till den kontantinsats som krävs. En stor del av den försäljning som skett i bostadsutvecklingsprojekten, men som ännu ej har tillträtts, har därmed relativt hög risk. Bostadsutvecklarna kan kanske hävda att de har bindande avtal, men får kunderna ingen finansiering blir det svårt att genomföra köpen. Att ”lugga en skallig” är ingen hållbar strategi.

Om det är någon enskild faktor som förstärker och belyser bostadsrättsmarknadens kedjebrevskaraktär, det vill säga risken för att det tar ”slut” på potentiella köpare, så är det bankernas skärpta utlåningsregler. De höga priserna i kombination med krav på en kapitalinsats på minst 15 procent gör att det nästan bara är de som fått vara med om de senaste årens värdeuppgångar som kan finansiera kontantinsatsen för ett köp av de nyproducerade lägenheterna. Även alla dessa måste hitta köpare om de ska kunna tillträdda sina nya lägenheter. De införda amorteringskraven har naturligtvis också påverkat, även om de inte utgör samma starka restriktion.

Den svajande prisutvecklingen kan också leda till att bostadsrättsköparnas kalkyler påverkas rejält. Den stora skillnaden i värde mellan att bygga en bostadsrätt och en hyresrätt, har delvis förklarats av att avkastningskravet på det egna kapitalet skiljer sig från en professionell hyresförvaltares. Men de flesta bostadsrättsköpare har säkerligen haft en, om än icke kvantifierad, stark förväntan på fortsatt hög värdetillväxt trots att de betalt ett högt pris. Med en mer påtaglig risk för att bostaden kan falla i värde lär köparens kalkyl förändras. Även det faktum att belåningen i de nyproducerade bostadsrättsföreningarna stadigt har ökat borde beaktas i allt högre utsträckning.

Frågan är om ens den starka befolkningsökningen kan hålla uppe priserna. För även om Stockholm växer så har det årliga positiva flyttnettot av betalningsstarka hushåll varit litet eller till och med negativt de senaste åren, enligt bloggaren och författaren Lars Wilderäng (Cornucopia). I runda slängar har de senaste årens befolkningsökning på 30 000 personer bestått av födelseöverskott på 10 000, resten utgörs av invandring och inflyttning av yngre vuxna svenskar för studier och arbete. Det vill säga få med det kapital som krävs för att köpa en bostad.

En annan varningslampa är att Stockholms ekonomiska motor har börjat hacka. Stockholms Handelskammares konjunkturbarometer föll för första kvartalet i år till den lägsta nivån på fem år. Databranschen och konsultverksamheter backar för andra kvartalet i rad. Byggsektorn stod och stampade och lär kylas ner ännu mera, då antalet produktionsstartade bostadsbyggen faller kraftigt. Även om det råder stor arbetskraftsbrist så är det snarast så att höga boendekostnader i Stockholm utgör de största rekryteringshindren. Nyproducerade bostadsrätter som ingen kan köpa är inte lösningen för dessa.

Man bör också ställa frågan vad den boomande bostadsmarknaden under de senaste tjugo åren har betytt för Stockholms tillväxt och hur tillväxten påverkas om bostadsmarknaden kyls ner ordentligt. Enligt den brittiske ekonomen och tidigare chefen för den brittiska finansinspektionen Adair Turner skapas den nya primära köpkraften i ett samhälle där nya krediter skapas. När en bank ger ut ett nytt lån till en låntagare, skapar den i samma stund en fordran på banken, det vi kallar inlåning. Cirka 30 procent av bankernas finansiering av bostadslån utgörs av inlåning. Mest tydligt är denna process när någon tar ut ett nytt lån på sin bostad, för en renovering och lite konsumtionsmässig ”guldkant”.

Dessa korta fordringar på bankerna utgör 97 procent av svenskarnas betalningsmedel, det vill säga penningmängden. När vi handlar saker är det alltså dessa fordringar som byter ägare. Riksbanken och Finansinspektionen har inte redovisat någon geografisk fördelning av kredittillväxten och därmed penningskapandet, men det är ingen vild gissning att Stockholm har stått för mer än hälften av den tredubbling av de samlade svenska bostadslånen, som nu uppgår till 3 700 miljarder kronor, inklusive lån till bostadsrättsföreningar på 500 miljarder kronor, som har skett sedan 2005.

Om bostadsmarknaden i Stockholm kyls ner och kredittillväxten och därmed penningskapandet stagnerar lär det få konsekvenser för såväl Stockholms som hela landets ekonomi.

Insikten om och synen på hur Stockholms bostadsmarknad kommer att utvecklas varierar mellan bostadsutvecklarna. Alla håller med om att läget är besvärligt men de flesta beskriver sina möjligheter som goda i de senaste rapporterna. Oscar Properties vd Oscar Engelbert ser att ”glaset fortfarande är halvfullt”, Tobin Properties dåvarande vd Erik Karlin skrev i delårsrapporten att ”en ändrad försäljningsstrategi gav många fördelar” och menade att ”de ökade kraven på egen kapitalfinansiering kommer att leda till högre avkastning”. Erik Karlin fick avgå med omedelbar verkan häromveckan och sålde samtidigt sitt aktieinnehav.

Verkligheten kanske är mer som Alm Equitys vd Johan Alm skriver.

”Dagens kombination med stagnerande priser på en osäker marknad och en rad hårda krav för amortering och skuldtak kan ha satt spiken i kistan för ganska lång tid framöver: egentligen är det bara att räkna; vilken insats krävs för att köpa och maxbelåna en lägenhet för fem miljoner kronor? Svar: cirka 770 000 kronor. Denna del av marknaden är i dag till stor del mättad.”

Det är tyvärr nog bara att hålla med.