Teknikkonsulten med drag i

På Stockholmsbörsen utkämpas många tävlingar, och en trettioårig sådan är om förstaplatsen bland de tekniska konsulterna. Med undantag för något år efter Swecos börsnotering 1998 samt under en period 2013 så har Sweco haft ett högre börsvärde än utmanaren ÅF. För aktieägare har båda bolagen varit fantastiska investeringar under denna tidsperiod. Det sammanlagda börsvärdet för de båda bolagen understeg en miljard kronor 1998, att jämföra med dagens dryga 37 miljarder kronor.

Utvecklingen har gått i olika faser. Sweco hade en bättre kursutveckling relativt ÅF fram till 2005, då ÅF påbörjade sin omvandling under Jonas Wiströms ledning. Den perioden varade till 2013, när Sweco återtog initiativet, vilket sammanföll med att Tomas Carlsson blev vd i Sweco och bolaget expanderade snabbt i Europa. Båda bolagen har nu nya kaptener i form av Åsa Bergman på Sweco från april i år och Jonas Gustavsson på ÅF sedan 1 april 2017.

En flitig förvärvsapparat har varit den framgångsrika medicinen för båda bolagen, där såväl stora som små bolag har slukats. När ÅF köpte konkurrenten Epsilon 2012 passerades den tidigare Nordentvåan, finska Pöyry. Jonas Gustavsson har upprätthållit en god förvärvstakt under sina 1,5 år som vd.

Under 2017 köpte ÅF tolv bolag som bidrog med cirka 600 miljoner kronor, motsvarande en dryg tredjedel av tillväxten under året. Innevarande år summeras elva förvärv motsvarande minst 585 miljoner kronor i omsättning i årstakt, vilket motsvarar knappt hälften av årets tillväxt.

Bolag har förvärvats i Finland, Danmark och Schweiz. Det senare är ett av ÅF:s kärnländer tillsammans med Norden och Tjeckien och har nu har vuxit fram som en relativt stor enskild marknad för ÅF. Koncernen är dock betydligt mer Sverigeberoende än till exempel Sweco. Under 2017 stod Sverige för 75 procent av ÅF:s omsättning.

Den geografiska expansionen på tidigare nämnda kärnmarknader är en del av den nya tillväxtstrategi som spikades under 2017. Den innefattar även internationell tillväxt inom utvalda nischer, till exempel fordonssektorn och livs- och läkemedel. De tio största kunderna utgör 26 procent av omsättningen, och bland de största räknas Trafikverket, Volvo Lastvagnar, Scania, Volvo Cars och Ericsson.

2018 har varit ett bra år för ÅF, men aktien har varit relativt volatil. Aktien noterade kursrekord på 221 kronor så sent som i augusti, men har därefter rekylerat ner på den allmänna konjunkturoron som spridit sig till världens börser. Nuvarande kurs kring 186 kronor är därför på samma nivå som när Jonas Gustavsson tillträdde som vd förra året, vilket är en marginellt bättre avkastning än börsen som helhet under samma period.

Den organiska tillväxttakten har accelererat under årets tre första kvartal och noterade goda 6 procent under tredje kvartalet, där omsättningen totalt ökade med 13 procent. Det är framför allt utvecklingen i största divisionen Infrastructure och nästa minsta divisionen Digital Solutions som eldar på tillväxten. De båda divisionerna utgjorde 41 respektive 16 procent av omsättningen under kvartalet. Resterande divisionerna Industry och Energy utgör 31 respektive 12 procent.

Den goda tillväxten i divisionerna Infrastructure och Digital Solutions spiller även över i en bättre lönsamhet för desamma, där båda uppfyller ÅF:s finansiella mål om en ebita-marginal på 10 procent. Marknaden för infrastruktursatsningar är urstark och utsikterna ser fortsatt goda ut. Likaså för Digital Solutions, som rider på den ständigt växande digitaliseringsvågen som sveper fram i näringslivet.

Betydligt trögare går det för affärsområdet Energy som kämpar på en stillastående marknad, präglad av få investeringar i storskaliga energiprojekt. Lönsamheten har pressats något i år och ligger på halva koncernmarginalen. ÅF har under flera år kämpat med att lyfta divisionen, men med blandat utfall. Den nordiska delen växer dock under förbättrad lönsamhet, enligt vd Jonas Gustavsson. Däremot haltar verksamheten utanför Norden. ÅF genomför därför en större genomsyn av den delen och mellan raderna är det rimligt att anta att vissa av dessa delar utanför Norden lär krympa eller lämnas.

Slutligen divisionen Industry som kämpar med tillväxten, givet den fortsatt höga investeringsnivån inom industrin. Akilleshälen är – likt konkurrenterna – att lyckas rekrytera konsulter. Industry har intensifierat rekryteringsaktiviteterna. Bolaget anger inte hur hög personalomsättningen är, men en fingervisning är att ÅF anställer i storleksordningen i genomsnitt 300 konsulter per månad, enligt Jonas Gustavsson. Det senaste året har ÅF vuxit med 1 000 konsulter, inkluderat förvärven.

Med andra ord är personalomsättningen väldigt hög, men samtidigt hanterbar givet att bolaget framgångsrikt lyckas fortsätta växa under stabil lönsamhet. Bolaget kan kompensera löneökningar generellt med prisökningar. Att ÅF förra året trimmade kostnaderna med 100 miljoner kronor på årsbasis bidrar till den övergripande rörelsemarginalförbättringen som efter nio månader landar på 9,1 procents ebita-marginal, jämfört med 8,4 procent föregående år.

Givet det stabila kassaflödet lär förvärvsaktiviteterna fortsätta i nuvarande takt, även om nettoskuldsättningen vid 2,2 gånger ebitda-resultatet närmar sig taket vid 2,5.

Teknikkonsultsektorn har värderats ner på börsen sedan i somras, dock har den nordiska teknikkonsultsektorn klarat sig bättre (se tabell). Finländska Pöyry har genomfört en lyckosam turnaround, vilket Affärsvärlden har uppmärksammat i analyser, senast i nummer 16/2018. Pöyry har tillsammans med Rejlers, även det en turnaround-favorit hos Affärsvärlden, den högsta förväntade årliga vinsttillväxten per aktie fram till 2020, enligt analytikernas prognoser i databasen Factset.

ÅF värderas med en liten premie relativt sektorn, sett till ev/ebit. Det är rättvist. ÅF har en övertygande historik av att växa framför allt via förvärv. Affärsvärlden bedömer även att Jonas Gustavsson lägger stort fokus på att stärka lönsamheten ytterligare för nå målet om 10 procents ebita-marginal, kanske så tidigt som 2019. Det har vi dock inte i våra prognoser, inte heller för 2020. Överraskningspotentialen finns dock där.

Affärsvärldens bedömning är att värderingen vid ev/ebit 13 och 12 för prognosåren 2018 och 2019 trots allt är attraktiv, inkluderat premien. Utsikterna är goda för såväl tillväxt som lönsamhetsförbättring de närmaste åren.

Konjunkturpessimister bör dock ta sig en extra funderare. Teknikkonsulterna är sencykliska, och om konjunkturen viker snabbt från dagens nivåer lär vinsterna krympa relativt mycket. Just nu pekar inte mycket på att en dramatisk försämring ligger i korten. Konjunkturen ser trots allt ut att ticka på, om än i en mer platåliknande fas. Köp med riktkurs 220 kronor.