Tätarens vinstsvacka är snart över

KÖP. Oron kring en vikande byggkonjunktur har pressat Stockholmsbörsens byggrelaterade aktier sedan i slutet av sommaren. Till exempel har fönstertillverkaren Inwido tappat hela 40 procent det senaste året. En annan förlorare är taktätningsbolaget Nordic Waterproofing (NWP) som utöver byggoron även kortsiktigt fått se lönsamheten pressas av stigande råvarukostnader i kölvattnet av oljeprisuppgången.

NWP har därför tappat cirka en tredjedel av börsvärdet sedan förra sommaren och handlas nu åter kring introduktionskursen på 71 kronor. Värderingsmultiplarna har hamnat i botten av sektorn, något Affärsvärlden ser som alldeles för överdrivet. Förutsättningarna för aktien bedöms vara goda på ett års sikt av flera skäl.

Dels är exponeringen mot svensk bostadsmarknad betydligt mindre än vad aktiemarknaden läser in, svensk bostadsmarknad utgör mindre än 5 procent av bolagets omsättning. Dels bör vinsttillväxt åter vara på banan andra halvåret när effekterna av pågående prishöjningar syns fullt ut. På toppen av detta hamnar även flera färska förvärv.

Renodlingar och avknoppningar är ett hett tema på börsen. En av de mer anonyma renodlingarna är NWP som bildades genom att 2011 slå samman Trelleborgs svenska och danska taktätningsverksamhet med finska Lemminkäinens motsvarande verksamhet. Bolaget introducerades sedan på Stockholmsbörsen i juni 2016 där det danska riskkapitalbolaget Axcel och Kirkby, holdingbolaget kopplat till leksaksbolaget Legos ägarfamilj, sålde två tredjedelar av aktierna. Resterande aktier såldes ut efter att inlåsningsperioden gick ut ett halvår senare. I dag är NWP institutionsägt och saknar därmed en industriell ägare.

NWP:s huvudmarknad är Norden där bolaget säljer tätskiktslösningar. Den senaste tolvmånadersperioden omsatte bolaget knappt 2,3 miljarder kronor och rörelseresultatet var 205 miljoner kronor, där det senare är en fördubbling jämfört med 2012. Verksamheten har två ben där Products & Solutions står för cirka 70 procent av omsättningen och 90 procent av rörelseresultatet, resterande del utgörs av Installation Services.

Tätskiktsmarknaden utgör en relativt liten del av byggmarknaden och följer typiskt sett svängningarna i byggkonjunkturen och omfattar liksom byggmarknaden både nybyggnationer och renoveringar. Nybyggnationsmarknaden, som utgör 40 procent av NWP:s totala omsättning, har en stark koppling till den allmänna konjunkturen och har historiskt sett uppvisat ett mer cykliskt mönster än renoveringsmarknaden, men även renoveringsmarknaden tenderar att följa konjunkturen. Marknadstillväxten framöver bedömer vi till mellan 2 och 3 procent baserat på den nordiska bygg- och tätskiktsmarknaden.

NWP säljer cirka 65 procent direkt till byggbolagen, ofta totalentreprenörer som till exempel Skanska, NCC, Peab och JM. Direktförsäljningen lämpar sig bäst för låglutande tak som kräver mer komplexa lösningar. De låglutande eller platta taken används främst vid nybyggnation eller renovering av lagerbyggnader, industrilokaler och kommersiella fastigheter. Höglutande tak säljs via distributörer inom bygghandel som Byggmax och Optimera.

I de nordiska länderna säljer bolaget produkter och tjänster för taktätskikt primärt tillverkade i bitumen, ett material baserat på råolja. I Nederländerna, Belgien, Polen, Storbritannien och Tyskland säljs även produkter baserade på det syntetiska gummimaterialet EPDM, men även plast. Dessa produkter säljs till byggbolag och bygghandeln inom segmentet Product & Solutions.

Marknaden är mogen och konsoliderad inom huvudområdet Product & Solutions. Inträdesbarriären är främst investeringen i nya tillverkningsenheter för bitumenprodukter. Bitumen väger mycket i förhållande till priset och därmed måste fabriken ligga nära marknaden eftersom transportkostnaden jämfört med produktkostnaden är relativt hög för bitumenbaserade produkter.

Råvarumaterial utgör en stor del av tätskiktsprodukternas totala produktionskostnad och påverkas därför mycket av fluktuationerna i råvarupriserna. Den rörliga kostnadsmassan för bolaget utgör kring 80 procent av totala kostnaden. Det senaste året har NWP inte helt ut lyckats föra vidare kostnadsökningarna, vilket har pressat rörelsemarginalen till 9 procent under 2017, att jämföra med 12,4 procent under 2016. Samtidigt var 2016 ett undantagsår med historiskt låga oljepriser, varför dagens 9 procent är en mer normal nivå.

I samband med förra veckans kvartalsrapport kommunicerade vd Martin Ellis att bolaget nu har genomfört prishöjningarna som aviserades under fjärde kvartalet. Acceptansen uppges vara god, men samtidigt flaggade vd:n även för att det kan bli aktuellt med ytterligare prishöjningar givet den senaste tidens uppgång i oljepriset.

Effekterna av prishöjningarna bör därför synas under andra kvartalet. Bolaget upprepade dessutom helårsprognosen om att rörelseresultatet förväntas öka något jämfört med fjolåret. Den sena vintern försenade projekt i Sverige och Norge och tyngde första kvartalet, men samtidigt bör det mesta av den efterfrågan spilla över på det andra kvartalet. Dessutom väntas positiva effekter i mitten av 2018 från lönsamhetsåtgärderna inom Installation Services i Finland. Där prioriteras nu lönsamhet före tillväxt och orderingången föll med 36 procent på årsbasis, dock är orderboken 17 procent större än för ett år sedan.

NWP har en nettoskuld på 293 miljoner kronor motsvarande 1,1 gånger rörelseresultat (ebitda). Bolaget har starka kassaflöden och det finns utrymme för fortsatta förvärv. Sedan 2011 har bolaget genomfört elva förvärv, varav två i år och fem i fjol. Det bidrar till nästan hela innevarande års tillväxt. Den höga förvärvstakten från 2017 kan fortsätta även i år och nästa år då pipeline med potentiella förvärv är god, enligt Martin Ellis. NWP har en hög free cash flow-yield, som förutom att användas till nya förvärv även går till en generös utdelning på minst 50 procent av nettovinsten. I nuläget motsvarar den en direktavkastning på fina 5 procent.

Sammantaget bedömer vi att det finns god potential för NWP-aktien att stå väsentligt högre i vår ettåriga investeringshorisont. Utöver att lönsamheten bör förbättras andra halvåret finns trigger i fortsatta förvärv. Viktigast är dock den omotiverat låga värderingen, lägst i hela den byggrelaterade sektorn (se tabell). På Affärsvärldens prognoser för 2018 och 2019 värderas aktien till låga ev/ebit 7,9 och 7,7. Riktkursen på ett års sikt blir 100 kronor, motsvarande ev/ebit 10.