Stadigt växande skog

VÄNTA. SCA:s aktieägare kan glädjas åt 283 procents totalavkastning räknat fem år tillbaka, en utklassning av börsens 102 procent. Bränslet till uppgången var oväntat: publiceringar i Svenska Dagbladet om jakt- och flygutsvävningar i SCA:s regi.

Först rensades det i den stor­ägande Industrivärden-sfärens tidigare toppskikt. Därefter bestämdes att SCA skulle montera ned en del av korsägandet som hade skyddat koncernstrukturen. I juni i år skedde det största greppet hittills: SCA:s hygienprodukter och mjukpapper knoppades av till en egen börskoncern, kallad Essity. Konglomeratstrukturen, som länge hade cementerat en rabattvärdering av SCA jämfört med mer fokuserade konkurrenter, var undanröjd. Sedan avknoppningen har aktiekursen för Essity initialt ­tappat mark medan resterande SCA har fortsatt uppåt.

Dagens SCA driver svenska skogs­industrier. Med 37 procent av omsättningen är Papper största segment. Här är SCA:s styrka dess övervikt mot förpackningspapper, med två bruk som möter relativt stark marknad och växande efterfrågan. Inom tryckpapper är de europeiska marknadsvolymerna stadigt krympande, så livslängden för SCA:s kvarvarande enhet här avgörs av hur väl kassa­flödet kan hållas uppe.

Inom Trä, 27 procent av omsättningen, växer träbaserade bygg­material stadigt. Även här råder god marknad, och SCA:s val att fokusera sina investeringar till fem välpositionerade sågverk bådar gott även inför nästa nedgång i den mycket cykliska trävarumarknaden.

Massa, 12 procent av omsättningen, innefattar Östrands massafabrik. Här växer SCA genom en pågående jätteinvestering som ska fördubbla kapaciteten. Investeringen på nära 8 miljarder kronor är genomförd till ungefär hälften. Huvuddelen av massan går i dag till mjukpapperskunder, inte minst till avknoppningen Essity. Massasidan är mycket valutakänslig och den underliggande lönsamheten bör ta stryk från den pågående dollarförsvagningen.

Vidare bedriver SCA vindkraft samt skogsbränsleproduktion. Bland utvecklingsområdena ger inte minst flytande biobränslen spännande potential till nya produkter på längre sikt.

Därtill är SCA Europas största privata skogsägare med ett innehav på 2,6 miljoner hektar i norra Sverige, varav 2,0 miljoner är produktiv skog. Ur SCA:s perspektiv är skogen koncernens guldägg som säkrar ungefär halva råvaruförsörjningen till skogsindustrierna. SCA låter bland annat virkesbytesvinster tillfalla skogs­industrisegmenten, och reavinster vid skogsmarksaffärer går till koncernen som helhet. Rapporterad avkastning och lönsamhet hamnar då i överkant för skogsindustrin medan skogen borde leverera bättre än vad rapporteringssegment Skog ger sken av.

SCA nyttjar redovisningsregler som bokför skogen till 31 miljarder kronor eller 44 kronor per aktie. Det motsvarar att virkesförrådet är bokat till 135 kronor per skogskubikmeter, m³sk. Borträknat SCA:s nettoskuld är det bokförda värdet 36 kronor per aktie, netto.

Även om SCA har övertygande argument för vinsterna med dess skogsindustriperspektiv på skogs­ägande, såväl finansiellt som samhällsekonomiskt, så är den synen inte självklar på kapitalmarknaden. Nollräntemiljön får institutioner att söka nya stabila kassaflödestillgångar, och där ser svensk skog ut som ett obligationsalternativ med realränta. Juridiskt får kapitalmarknadens institutioner endast nettoköpa bolagsskog, och inte privat skogsmark.

Större bolagsskogsaffärer sker inte ofta, men det går ändå att resonera grovt kring institutionernas betalningsvilja i dag. För om ingenting förändras till det sämre med klimat och skogsbruksmetoder så kommer virkesvolymerna i SCA:s skog att ha en real volymtillväxt på minst 3 procent, med avverkning återlagd. I en nollräntevärld är det inte långsökt att placerare som främst vill bevara förmögenheten nöjer sig med halva SCA:s bokföringsmässiga avkastningskrav på 5,25 ­procent. Därmed kan de tänkas betala dubbla bokförda värdet.

Affärsvärlden sätter SCA:s skogsvärde till 72 kronor per aktie. Det motsvarar dubbla det bokförda nettovärdet, med avdrag för koncernens nettoskuld. Prisnivån blir densamma utifrån skogsmäklaren LRF Konsults data över privatmarknadsaffärer i norra Sverige.

SCA-aktien på dagens kurs ger alltså skogsindustrierna på köpet. Affärsvärlden värderar industrierna till 6 gånger justerad ebitda. Det är en låg multipel som tar höjd för konjunktursvängningar och valutakänslighet, men också för att ett industri-SCA utan egen skog får se lönsamheten krympa när hela virkesbehovet måste köpas in externt. Skogsindustrierna adderar 12 miljarder kronor, eller ungefär 17 kronor per aktie.

Summa summarum bedömer Affärs­världen SCA:s värde till runt 90 kronor per aktie – om koncernens skog samt industrier säljs till högstbjudande i närtid. Sedan ­Essity-uppdelningen blev känd i fjol har det cirkulerat flera obekräftade tidningsupp­gifter kring sådana budförsök på skogen och skogsindustrierna. Den anonyma DN-källa som hittills legat högst talade om att konsortiet Skandia, Dasos och Nordic Capital hade räknat på ett bud om 70 miljarder kronor skuldjusterat, motsvarande just dryga 90 kronor för SCA-aktien i dag.

Affärsvärlden ser däremot inte SCA:s skog byta ägare snabbt utan eftergifter till industrin. Som framgick i Affärsvärlden nummer 21/2017 är inte minst SCA:s personalstiftelser samt facket motståndare till en styckning.

En medelväg vore ett sammangående med Holmen, som kontrolleras av Industri­värdens ordförande Fredrik Lundbergs börsnoterade investmentbolag Lundbergs. Även Holmen äger stora arealer lågt bokförd bolagsskog samt svenska skogsindustrier. Men i korta loppet lär Holmen inte betala lika mycket som vid en uppdelning.

Ett sammanhållet SCA har mer förutsägbart kassaflöde än skogsindustrin som helhet. Storleken på koncernens skogsuppsida är beroende av fortsatt låg ränta. De lågbelånade tillgångarna begränsar nedsidan. Sådana obligationslika placeringsegenskaper är inte dåliga i sen konjunktur, men SCA ser ändå fullvärderat ut ur Affärsvärldens ettårsperspektiv. Rådet blir därför vänta. Vid kurser under 60 kronor börjar skogs­entusiasten snegla på köpknappen igen.