Stabilt tillväxtbolag

KÖP. Teknikkonsulten ÅF har likt kollegan Sweco haft en fantastisk kursutveckling på börsen. Med en stabil efterfrågan, stigande lönsamhet och en hög förvärvstakt har de bägge bolagen utklassat börsen. ÅF har mer än trefaldigats de senaste fem åren.

Den operationella utvecklingen har övertygat med råge. Den senaste tioårsperioden har omsättningen ökat med i genomsnitt 13 procent per år och ligger nu på en rullande tolvmånaders omsättning på 11,8 miljarder kronor. Samtidigt har ÅF lyft rörelseresultatet från 5,4 procents marginal till dagens 8,8 procent. De senaste fem åren har rörelsemarginalen pendlat mellan 8,3 och 8,7 procent, och vi ser inget som riktigt övertygar om att steget upp till 10 procent kommer att kunna tas i år eller nästa år med nuvarande struktur.

ÅF har haft en mycket aktiv förvärvsagenda men ändå lyckats behålla eller förbättra sin lönsamhet. Det tidigare omsättningsmålet 1 miljard euro överträffades redan 2015. Ett nytt ambitiöst mål sattes då till en omsättning på 2 miljarder euro 2020 och att uppnå en rörelsemarginal på minst 10 procent.

För att nå detta krävs en tillväxttakt på drygt 14 procent per år med år 2016 som bas. Hur ÅF ska nå dit är inte helt kommunicerat, men en fortsatt hög förvärvstakt krävs. Sedan början av året har sex verksamheter förvärvats, vilka på helårsbasis förväntas bidra med en omsättning om cirka 325 miljoner kronor, eller 3 procents tillväxt baserat på 2016 års omsättning.

Ny vd sedan 1 april är Jonas Gustavsson som har tagit över efter Jonas Wiströms 15 år på posten. Gustavsson var tidigare chef för Sandvik Machining Solutions och har i alla fall på papperet begränsad förvärvserfarenhet. En reviderad strategi ska presenteras till hösten. Rimligen lär fokus hamna på en fortsatt internationalisering, företrädesvis utanför Norden. Möjligen kan ett insteg i USA vara på tapeten, vilket skulle kunna bli en trigger för kursen.

Likaså hur ÅF ska komma tillrätta med den svaga lönsamheten inom ÅF:s minsta division, International, som krympte rörelsemarginalen till 4 procent under första kvartalet. Den svaga europeiska energimarknaden fortsätter, vilket fick den negativa organiska tillväxten att krympa till 11 procent i divisionen.

De övriga tre divisionerna Industry, Infrastructure och Technology utvecklas väl och ligger alla kring rörelsemarginalmålet 10 procent. ÅF gynnas av den höga statliga investeringstakten inom infrastruktur i Sverige och Norge, som tillhör Europas hetaste infrastrukturmarknader. Exempelvis ska Norge investera cirka 100 miljarder kronor per år framöver. Överlag är konjunkturen stark på de flesta av ÅF:s slutmarknader och förutsättningarna att växa organiskt 3 procent som föregående år är goda.

På förvärvsfronten begränsar dock skuldsättningen en högre aktivitet innevarande år. Justerat för utdelningen hamnar nettoskulden i relation till ebitda på 2,5 gånger. På våra prognoser för 2017 och 2018 värderas aktien till ev/ebit 14,7 respektive 13,5 gånger, vilket är en stor rabatt relativt Sweco, men en välförtjänt premie relativt europeiska konkurrenter. ÅFs värdering indikerar dock att aktien nästan är fullvärderad. På uppsidan finns om bolaget annonserar ytterligare effektiviseringsåtgärder för att kunna lyfta lönsamheten, vilket kan komma efter strategi­översynen.

Om ÅF lyckas nå sitt omsättningsmål om 2 miljarder euro år 2020 med 10 procent rörelsemarginal innebär det ett p/e-tal 10 och ev/ebit 8,7. Det är mer än tre år fram i tiden, men indikerar ändå att det finns potential i aktien. ÅF har trots allt en övertygande historik, stark marknad och goda utsikter att växa vinsten framöver. Vi köper aktien upp till 210 kronor om ett år.