Spårlöst försvunna: 4000 miljarder kronor

Den svenska statsskulden uppgår enligt Riksgälden till 1 400 miljarder kronor. Beloppet kan också sättas i relation till det samlade fonderade pensionskapitalet i landet. AP-fonderna sitter på sammanlagt knappt 1 300 miljarder kronor, i premiepensionssystemet finns runt 850 miljarder kronor, och de fyra stora tjänstepensionsföretagen förvaltar tillsammans 2 100 miljarder kronor. Så om SCB:s mätning av de årliga bytesbalansöverskotten stämmer, och därmed även nationalräkenskaperna med Sveriges BNP, så har ett kapital som motsvarar hela landets pensionskapital allokerats till ett – åtminstone redovisningsmässigt – svart hål.

Beloppet motsvarar också nästan värdet av landets årliga produktion av varor och tjänster, det som brukar kallas BNP. En ­annan bra jämförelse är den norska oljefonden (som egentligen heter Statens pensjonsfond), världens största enskilda investerare, med en fondförmögenhet på motsvarande 7 500 miljarder svenska kronor. Det är till denna fond som en stor del av det norska bytesbalansöverskottet och sparöverskottet har kanaliserats.

Men ingen verkar veta vart det svenska sparandet på 4 000 miljarder har tagit ­vägen – och få verkar bry sig.

I en föga uppmärksammad rapport (”Sveriges sparöverskott stabilt i många år – men var finns pengarna?”) försökte Riksbanken i fjol belysa frågan. SCB, den myndighet som har ansvar för att samla in data om betalningsbalansen, har också rest några frågetecken. Något egentligt och uttömmande svar har ingen kunnat leverera.

– Vår bedömning är att kapitalet finns, men en viktig delförklaring kan vara att mätmetoderna är delvis föråldrade, säger Anders Lindström på Riksbankens avdelning för penningpolitik.

***

Bland svenska nationalekonomer är det också få som tagit sig an frågan om landets stora bytesbalansöverskott.

– Detta är en stor obskyr fläck som behöver en mycket bättre genomlysning, säger tidigare vice riksbankschefen Villy Bergström.

Han är en av få som problematiserat runt det svenska bytesbalansöverskottet. Under mitten av 2000-talet hävdade han att de stora överskotten indikerade att de svenska investeringarna var för låga, inte minst de offentliga investeringarna.

I dag lyfts de stora internationella sparöverskotten fram som huvudförklaring till det som den amerikanske ekonomen Larry Summers benämnt secular stagnation. Det svenska bytesbalansöverskottet är en av pusselbitarna i detta.

Enligt Summers är förklaringen till den stagnerande ekonomin i de utvecklade länderna att i stort sett samtliga ekonomiska aktörer, hushåll, företag och offentlig sektor, har starkare incitament att spara än att investera. Man samlar i ladorna.

Överskottssparandet håller nere den aggregerade efterfrågan, vilket leder till svagt kapacitetsutnyttjande och därmed lågt investeringsbehov i den privata sektorn, vilket spiller över i en försvagad skattekraft som pressar den offentliga sektorn. Det skapar i sin tur en ond spiral, då sparande som inte leder till investeringar är som att så på ­hälleberget.

Dessa tendenser har förstärkts under de senaste åren. Det gäller i synnerhet efter den globala finanskrisen, då ett antal fastighetsbubblor kollapsade och senare även blottlade gigantiska överinvesteringar inom råvarusektorn, vilket ökat sparbenägen­heten och samtidigt krympt paletten av ­investeringsalternativ.

Det är också skälet till att realräntorna sjunkit över tid och nu är extremt låga. Centralbankerna med sina inflationsmål har bara haft att följa efter. Att hålla uppe styrräntorna skulle bara stimulera sparandet ännu mer och minska konsumtionsbenägenheten och investeringsefterfrågan ytterligare, vilket skulle ge än starkare deflationistiska impulser.

Nu är detta långt ifrån en ny upptäckt. Den brittiske ekonomen John Maynard Keynes benämnde det sparparadoxen, en av huvudförklaringarna till depressionen på 1930-­talet. Michael Pettis, professor i finansiering vid Pekings universitet, har i sin bok The great rebalancing beskrivit hur de ekonomiska obalanserna mellan länders handelsutbyten ledde fram till den senaste finanskrisen, liksom även tidigare finansiella kriser. Pettis visar även att länder med stora sparandeöverskott och därmed fordrings­ägare mot omvärlden på intet sätt är immuna mot kriser. USA under 1930-talet och Japan under 1990-talet är belysande exempel.

Så om man vill göra det enkelt för sig så skulle man enligt denna tes kunna hävda att åtminstone delar av det svenska försvunna bytesbalansöverskottet ser ut att ha varit en gigantisk felsådd. Men det är naturligtvis inte så enkelt.

Ändå är det märkligt få svenska ekonomer som uppmärksammat frågan. Lundafalangen runt professor Lars Jonung hävdar envist att de låga räntorna leder till mycket stor risk för ”missallokering” av kapital.

Om man ser till statistiken ser det ut som om det svenska bytesbalansöverskottet är en av de största ”missallokeringen av kapital” som har skett, någonsin och kanske ­någonstans.

Sverige är inte ensamt om att ha stora bytesbalansöverskott. Tyskland är i samma position, liksom Nederländerna, Kina och Japan, samt de stora oljeexporterande länderna, åtminstone fram till 2014, då olje­priset kollapsade.

Framför allt Nederländerna har haft perioder av ”svarta hål” där uthålliga bytesbalansöverskott försvunnit. Men de senaste årtiondena har den holländska statistiken visat ett tydligt samband mellan bytes­balansöverskotten och en växande nettoställning gentemot utlandet.

För Tysklands del har det varit tydligare vart överskotten tagit vägen. Det stora tyska sparandet har till stor del kanaliserats genom det tyska banksystemet, som har byggt upp stora fordringar gentemot omvärlden. Detta har inte varit någon helt igenom lyckad process. Tyska banker, inte minst de delstatliga så kallade Landesbankerna, gjorde stora förluster på amerikanska bostadsobligationer, inte minst så kallade subprimeobligationer i den globala finanskrisens inledning 2008–2009, vilket är väl och underhållande beskrivet i den amerikanske författaren Michae­l Lewis bok ”Boomerang”. Drivkraften var lite högre avkastning än vad som exempelvis kunde fås på hemmaplan, där investeringarna, inte minst offentliga, liksom i Sverige varit mycket nedpressade.

Tyskarnas sparöverskott och de tyska bankernas behov av att hitta placeringar i sin jakt på avkastning utanför Tyskland kan också förklara en stor del av eurokrisen. Denna tyska likviditets- och kapitalexport finansierade stora delar av Irlands och Spaniens fastighetsbubblor och tillika dessa länders stora bytesbalansunderskott, ­kapitalimport, liksom även den grekiska upplåningen, även om det där handlade om att finansiera den grekiska statens låne­behov.

Jakt på lite högre avkastning och en grav underskattning av de underliggande riskerna förklarar detta. De tyska bankerna kunde dock glida undan de stora förluster som dessa krediter gett upphov till. Irländska staten och dess skattebetalare fick ta smällen där, liksom fallet även varit i Spanien. Även från sin grekiska exponering klarade sig de tyska privata kreditgivarna i stort sett skadelösa.

I stället är det den tyska staten som har tagit över den stora exponeringen mot en fortsatt ekonomiskt haltande eurozon. Den tyska centralbanken Bundesbank har i dag fordringar på eurozonens övriga centralbanker genom ECB:s så kallade Target 2-system på motsvarande runt 6 300 miljarder kronor. Där ligger således en hel del av det samlade tyska bytesbalansöverskottet.

För svensk del är det väsentligt svårare att se hur vårt bytesbalansöverskott har ­kanaliserats. En parallell till Tyskland är de svenska bankernas utlåningsfest i Baltikum fram till 2008. Det var huvudsakligen svenska banker, Swedbank, SEB och Nordea, som finansierade Estlands och inte minst Lettlands snabba kreditexpansion och motsvarande bytesbalansunderskott. De svenska bankerna fick ta stora förluster, men det kunde ha blivit värre om inte IMF och även Riksbanken gått in och gett stora likviditetsstöd för att förhindra att kreditåtstramningen blev värre än vad den blev när bubblorna kollapsade.

***

Ur ett statiskt dagslägesperspektiv ser det istället ut som om Sverige skulle ha ett stort behov av att importera kapital. En stor del av de svenska bankernas växande bostadsfinansiering har finansierats via så kallade säkerställda obligationer, där en betydande del av stocken, 30 procent eller strax under 700 miljarder kronor, har ­finansierats av utländska investerare, enligt Bankföreningen. Denna utlandsandel har vuxit snabbt.

Även andra aktörer har ökat sin utlandsupplåning kraftigt. Enligt SCB ökade den svenska nettoskulden för posten ränte­bärande värdepapper med knappt 2 000 miljarder kronor under åren 2007–2015.

Men sett ur ett nationellt perspektiv finns inget som helst behov av att finansiera vare sig bankernas svenska verksamhet eller ­andra aktörer utanför Sverige. För bankernas svenska bostadsutlåning är en helt inhemsk affär som bara involverar svenska aktörer.

Bostadskreditexpansion funkar lite annorlunda än många tror. Det är inte så att banken i första steget lånar upp en massa pengar som de sedan kan använda för att finansiera olika fastighetstransaktioner. Iställe­t så skapas den nya nettokrediten i samband med transaktionen. Säg att en säljare säljer en obelånad fastighet för 2 miljoner kronor. Köparen får ett lån på 70 procent av värdet motsvarande 1,4 miljoner kronor. ­Köparen får då en skuld till banken på detta belopp och säljaren motsvarande fordran. Det är först när säljaren börjar röra sin fordran, för att betala reavinstskatt, andra investeringar och konsumtion, som banken får ett refinansieringsbehov.

Det handlar istället om portföljförändringar, där säljaren, ofta med bankernas ­benägna bistånd, hittar andra alternativ. Som aktiefonder, vilka genererar högre intäkter för banken än ren inlåning.

En annan faktor är att bankens långsiktiga finansiering av sina bostadskrediter, vilka har mycket långa löptider, regelmässigt måste finansieras på annat sätt än via kortfristig inlåning. Säkerställda obligationer är då det normala.

Det samlade bytesbalansöverskottet har under samma period (2007–2015) uppgått till 1 900 miljarder kronor. Så bara sedan 2007 ska de övriga svenska tillgångarna i utlandet ha ökat med närmare 4 000 miljarder kronor för att kalkylen ska gå ihop. Men det gör den inte. De övriga svenska netto­tillgångarna har bara ökat med 2 000 miljarder.

***

Skillnader från år till år kan förklaras med stora fluktuationer i valutakurser. Om den svenska kronan stiger i värde leder det till att svenska tillgångar i utlandet värderas ned, samtidigt som det utländska ägandet av svenska tillgångar värderas upp. Detsamma, fast med omvänt tecken, gäller för skulder.

Men räknat från 2007 ligger kronan på ungefär samma nivå i dag relativt euron. Dollarn däremot är nästan 25 procent starkare. Beroende på om Sverige har haft nettotillgångar eller nettoskulder är i dollar, så bör det ha haft en stor påverkan på stocken. Men det kan inte förklara allt.

En post som har legat på stadigt plus över tid är direktinvesteringar, det vill säga svenska företag har investerat mer i utlandet än vad utländska företag har investerat i Sverige. Men där har värdet på tillgångarna inte alls hängt med relativt de årliga investeringarna.

Riksbanken försöker i den ovan nämnda rapporten förklara detta med att tillgångarna värderas väldigt försiktigt. Resonemanget håller inte hela vägen. Tillgångarna tas upp till förvärvspriset, vilket kan sägas vara marknadsvärdet vid förvärvstillfället. Såvida inte de förvärvade tillgångarna löpande skrivs ner kraftigt över tid, så borde denna post stadigt ackumuleras.

Visst finns det exempel på dåliga svenska företagsförvärv. Vattenfalls förvärv av Nuon 2009 är väl det mest iögonfallande exemplet. Bolaget köptes för 100 miljarder och torde ha ett värde i dag på runt 0 kronor. Därutöver har Vattenfall skjutit till kapital i den holländska verksamheten för en kraftig utbyggnad av produktionskapaciteten för såväl stenkols- som gaskraftverk. Även dessa investeringar har varit sådd på hälleberget. Vattenfalls utländska misslyckanden, som även kan räknas i runt 10 miljarder i Danmark, ett par tre miljarder i Polen och 1,3 miljarder i Liberia, samt fjolårets och årets nedskrivningar av de tyska tillgångarna på runt 60 miljarder kronor syns inte i sin helhet i statistiken och förklarar bara en liten del.

***

Från SCB:s sida så hävdar man att de årliga rapporterna över landets betalningsflöden är tillförlitliga, men att det är mer problematiskt att värdera ”stocken”, det vill säga landets balansräkning över tillgångar och skulder.

Men det finns också uppenbara brister i flödesbalansen, som dessutom försämrats över tid. För om flödesstatistiken ska harmoniera så ska den finansiella balansen vara lika med bytesbalansen plus kapitalbalansen, vilket är en mindre post i sammanhanget och omfattar framför allt transfereringar utan krav på motprestation (som exempelvis u-hjälp). Det vill säga: Nettoinflödet från ett bytesbalansöverskott ska vara lika med netto­utflödet för det svenska sparöver­skottet.

Bland de enskilda komponenterna i bytesbalansen är det en post som sticker ut: ”merchanting”. Den avser mervärdet på svenska företags handel som aldrig passerar landets gränser. Det kan exempelvis vara HM:s försäljning av kläder som köpts i Kina och säljs i Tyskland, eller Atlas Copcos kompressorer som tillverkas i Belgien och sedan säljs i Sydafrika. Under fjolåret uppgick överskottet av merchanting till 81 miljarder kronor och svarade för två tredjedelar av handels­balansöverskottet. Här finns sannolikt en del problem med att spåra motflöden och statistiken är delvis otillförlitlig.

Posten har också betydelse ur ett annat sammanhang. Det stora svenska bytes­balansöverskottet brukar lyftas fram som ett tecken på att Sveriges konkurrenskraft är mycket god och att kronan är kraftigt ­undervärderad. Men merchanting-posten visar snarare att Sverige har internationellt lönsamma företag, men att överskotten som genereras av de svenska verksamheterna är mera blygsamma och har sjunkit över tiden. Och väljer företagen att inte växla in dessa utomsvenska överskott till kronor, så får de heller ingen påverkan på valuta­kursen.

***

Vart tog då det stora svenska bytesbalansöverskottet vägen? 4 000 försvunna miljarder.

En av slutsatserna i Riksbankens rapport är att det finns stora luckor i statistiken som behöver täppas till. Korrekt och rättvisande statistik är en förutsättning för att kunna fatta bra policybeslut. Det gäller såväl Riksbanken i sina räntebeslut, liksom regering och riksdag när det gäller den ekonomiska politiken. Varför ska exempelvis den svenska staten ha ett överskottmål om det bara leder till att sparande försvinner?

Inte bara Sverige har stora luckor. Det gäller även den internationella statistiken. För om man lägger ihop alla världens länders bytesbalanser så uppvisar det samlade ­utbytet av varor och tjänster ett betydande överskott. Detta borde vara noll, då handeln med månen och andra himlakroppar ännu är i sin linda. Det gäller även motsvarande kapitalflöden.

Men det finns en förklaring till underskotten i kapitalflödena, och därmed den uppmätta stocken av nationella tillgångar, och som även kan ha stor bäring på den svenska statistiken: skatteparadis.

En stor del av de internationella kapitalflödena och betalningarna studsar på konton i skatteparadis.

Grejen med skatteparadis är förstås att hålla nere skatt men även hög sekretess. Svenskt och internationellt sparande som kanaliseras till skatteparadis syns helt enkelt inte i statistiken. Svenska skatte­verket och andra länders skattemyndig­heter har visserligen ökat informationsutbytet och satt en ökad press på skatteparadisen att lämna ut uppgifter. Men i Skatteverkets senaste ”Skattefelsrapport” finns inget nämnt om det ”försvunna” kapital som de ackumulerade bytesbalansöverskotten utgör.

Så länge statistiken är felaktig kan det ­åtminstone inte uteslutas att dolda tillgångar i skatteparadis är en del av förklaringen, tillsammans med brister i statistiken. Men så länge det inte finns ett bra och rakt svar är det klokt att fråga sig vad den egentliga nyttan är med det stora svenska sparandet hos såväl hushåll som företag och ­offentlig sektor.

TEXT: Per Lindvall

Bytesbalansen – en definition

Lite svepande kan man säga att bytesbalansen visar skillnaden mellan hur mycket landet producerar och hur mycket vi använder. Nettot visar hur mycket kapital som vi antingen exporterar eller behöver importera för att finansiera landets ekonomiska aktiviteter. För 2015 uppgick överskottet till 246 miljarder kronor.

Bryter man ner statistiken i sina underposter så blir det lite mer komplicerat. Den första underposten är handelsbalansen, som visar handeln med varor över Sveriges gränser. Handelsbalansen visade ett överskott på 121 miljarder kronor för 2015. Men den inkluderar även marginalen på svenska företags köp och försäljning av produkter som tillverkas och sedan sålts utomlands utan att passera den svenska gränsen, så kallad merchanting. Denna post utgör två tredjedelar av den positiva handelsbalansen.

Tjänstebalansen är nästa stora post i bytesbalansen och visar import och export av tjänster. Där ingår även utlandsresor, som räknas som tjänsteimport och omvänt för utlänningar som besöker Sverige. Tjänstebalansen var länge negativ, men har sedan 2005 varit positiv och uppgick till 107 miljarder kronor för 2015.

Den tredje stora posten är primärinkomsten som avser inkomst från kapital och gräns-överskridande lönebetalningar. Avkastning på utländska investeringar i Sverige utgör en minuspost. Nettot från primärinkomsterna har sjunkit jämfört med första halvan av 2000-talet och uppgick för 2015 till 87 miljarder kronor.

Den sista posten i bytesbalansen utgörs av sekundärinkomst och utgörs av direkta transfereringar, det vill säga överföringar utan krav på motprestation. U-hjälp och EU-betalningar är de mest betydande posterna. Underskottet uppgick till 69 miljarder kronor för 2015.

Bytesbalansen är definitionsmässigt även skillnaden mellan ett lands (det vill säga den privata sektorns aktörer, hushållen och den offentliga sektorn), samlade sparande och motsvarande aktörers samlade investeringar. Sambandet härleds ur beräkningarna ur ett lands bruttonationalinkomst, som är lika med BNP plus nettot av primär- och sekundär-inkomster. Nettot i bytesbalansen blir därmed inget mått på hur ”konkurrens-kraftigt” ett lands näringsliv är, utan även hur relationen mellan sparande och investeringar ser ut.