Sov gott utan skogen

VÄNTA Finansiellt stabilt, stora övervärden i skogs- och energitillgångar, en rörelsemarginal som de senaste fyra åren ökat från 11 till 15 procent, starka kassaflöden och en direktavkastning på runt 3,5 procent. Holmen framstår på många sätt som ett välskött bolag, och aktien tillskrivs ibland epitet som sova-gott-om-natten-investering. Det är nyhetsfattigt, stabilt och lite småtråkigt.

Holmens bas är skogen, bolagets dryga en miljon hektar produktiv skogsmark. Dess virkesförråd på över 120 miljoner kubikmeter växer med drygt 4 miljoner kubik per år, vilket i sin tur är drygt 1,5 miljoner mer än vad som tas ut. Det bokförda värdet är drygt 18 miljarder kronor. Men skulle man, utifrån dagens priser på skogsmark, marknadsvärdera Holmens skogar så hamnar prislappen snarare på det dubbla. Med avdrag för Holmens nettoskuld, på dryga 2,5 miljarder kronor, hamnar bara skogsvärdet något över Holmens hela börsvärde, på dryga 32 miljarder. Det låter som ett klipp – att Holmens industriverksamhet inom papper, kartong och trävaror fås ”på köpet”.

Holmen har gjort mycket rätt de senaste åren. Koncernens problembarn papper ser ut att må bättre, efter uttåget ur tidningspapper och satsningen på specialiserade färskfiberprodukter inom direktreklam, magasin och böcker. Förlusten 2015 har vänts till en rörelsemarginal på runt 5 procent. Kartongen i Iggesund Paperboard, som främst handlar om höga kvalitetssegment för konsumentförpackningar inom bland annat livsmedels- och kosmetikvaror samt för grafiska ändamål, uppvisar både höga vinstmarginaler och tillväxt. Skogen har givit ett stabilt rörelseresultat på runt en miljard kronor under flera år. Till och med på sågverkens trävaror har Holmen lyckats tjäna bra med pengar de senaste åren, rörelsemarginalen där var 2018 hela 14 procent och avkastningen på sysselsatt kapital 27 procent.

Så långt allt gott. Men det finns strukturella och konjunkturella risker som är lika uppenbara som övervärdena i skog och den positiva utvecklingen i industridelen. Även befriat från tidningsdelen befinner sig papper på ett långsiktigt sluttande plan, en utveckling som kan påskyndas redan i år om konjunkturpessimisterna får rätt. Även kartong är konjunkturberoende, trots specialiseringen i premiumsegmentet, och därtill riskerar ökad konkurrens, inte minst från Kina, att få de fina vinstmarginalerna att vackla. Sågade trävaror är en notoriskt opålitlig verksamhet, där lågkonjunktur brukar vara synonymt med förlust. Till det kan läggas att skogsvärdena är på historiskt höga nivåer och att stigande räntor och svagare allmänekonomi, i alla fall temporärt, kan få priserna att vända nedåt.

Det går naturligtvis att ta fasta på Holmens stora skogsinnehav och se bolaget som en undervärderad tillgång med långsiktigt säker värdetillväxt. Något scenario à la gamla SCA, där verksamheten styckas upp och dessa värden snabbt synliggörs, är dock inte sannolikt. Spekulationerna om ett samgående med nya SCA eller någon form av strukturaffär med Billerud Korsnäs verkar inte heller särskilt troliga. Affärsvärlden har därför, Holmens positiva utveckling till trots, svårt att se vad som skulle kunna lyfta värderingen från nuvarande p/e 16 för år 2020. I synnerhet när Holmen lär få slåss med en tuffare omvärld de kommande åren. Rekommendation blir därför att avvakta och sova gott.